腾讯控股(00700.HK)深度跟踪报告：2020Q4及2021年业绩展望 维持“买入”评级

机构：中信证券

评级：买入

我们认为，腾讯在游戏、广告及支付业务仍有较大提升空间。游戏端，竞技类游戏支撑游戏业务增长基本盘，新游戏储备丰富贡献增长弹性。社交网络业务中，直播、长视频、音乐等业务有望迎来付费率和 ARPPU 提升。广告端，流量+价格改善驱动社交广告增长，片单强大+需求端复苏带动媒体广告复苏。微信交易生态驱动金融业务持续增长，同时企业服务盈利能力有望持续提升。我们持续看好腾讯作为国内互联网巨头的成长性和盈利能力，经过测算我们认为公司潜在市值提升空间预计可达 64062 亿元。维持“买入”评级。

▍2020Q4 业绩前瞻：我们预测公司 2020Q4 营收可达 1348.04 亿元，YoY+27.5%。其中网络游戏/社交网络/广告/金融科技及企业业务营收分别为 433.22/284.08/247.52/353.40 亿元，YoY+43.0%/+29.0%/+22.4%/+18.1%。我们预计公司毛利率基本维持稳定，同时销售及管理费用预计将保持较高水平。基于以上假设，我们预测 2020Q4 公司 GAAP 归母净利润达 406.78 亿元，YoY+88.5%，主要由于公司营收保持较高增速以及公司于 2020Q3 及 Q4 取得强劲的投资收益增长；预计公司 Non-GAAP 归母净利润达 352.78 亿元，YoY+38.4%。

▍Z 世代玩家有望带动竞技类游戏持续增长，海外游戏业务受益《英雄联盟手游》有望持续提升。(1)公司竞技类游戏持续稳健发展，《王者荣耀》《和平精英》基本保持在 iOS 畅销榜头部两名。随着 Z 世代逐渐成为主要游戏用户群体，并更青睐 MOBA、FPS 类等竞技游戏，公司竞技类游戏业务有望持续受益于 Z 世代用户的付费能力提升；(2)国内新游戏发行表现强劲，《天涯明月刀》上线后表现持续超预期，首月流水逾 13 亿元，次月流水我们预计继续保持 10 亿+水平，产品表现超预期；《使命召唤手游》已于 12 月 25 日上线，游戏上线首周 iOS 平台收入逾 1400 万美元，并于 iOS 畅销榜保持前 7 名水平。同时，产品管线储备丰富，《DNF 手游》已达成品状态，目前已获发版号并进行调整。生存类手游《黎明觉醒》4 月份已获版号，目前预约人数超 2000 万；(3)海外游戏业务料将持续增长，《LoL Mobile》有望在 21 年爆发。《PUBG Mobile》与《CODM》两款竞技类游戏于海外延续强势表现，预计《LOLM》英雄池增加后商业化加速，有望贡献 2021 年收入增量。(4)端游方面则预计保持稳定表现。

▍大文娱整合后，社交网络各业务有望迎来付费率和 ARPPU 提升。(1)直播业务有望加速整合，合并后虎牙及斗鱼的恶性竞争和版权成本有望改善，同时，有望更多享受 Z 世代用户红利，驱动付费率和 ARPPU 持续提升；(2)长视频业务，腾讯视频 2021 年优质内容聚集，包括了《庆余年 2》、《四十正好》、《欢乐颂 3》等热门剧目续集和《三体》、《鬼吹灯》、《雪中悍刀行》等大 IP改编剧目。精品头部内容矩阵料将带动付费用户数量和 ARPPU 持续提升；(3)腾讯音乐付费率预计持续受益版权整合，与阅文、腾讯视频合作深度加大等因素催化下持续提升，预计 2021 年在线付费用户数可达 6830 万人，YoY+43%。

▍技术+价格提升驱动社交广告增长，排片丰富+需求端复苏带动媒体广告复苏。(1)疫情恢复后广告主投放需求复苏，互联网广告市场增速有望恢复至 20%以上，同时教育、互联网等多元化客户广告需求快速增长。得益于当前广告结构向视频的切换(提高单价&点击转化率)、基于算法的精细化广告投放(提高点击转化率)以及流量成本提升(提高单价)，社交广告 eCPM 持续提升。此外，微信广告价值仍有较大挖掘空间，小程序等功能有望开辟新的广告点位，Ad load仍有提升空间；并表搜狗有望贡献单季度近 20 亿元营收增量。(2)得益于 2021年强大片单，同时随着广告需求端 9 月广告刊例花费基本恢复至去年同期水平，媒体广告业务有望持续复苏。

▍微信交易生态驱动金融业务持续增长，企业服务盈利能力有望持续提升。(1)社交支付已达较高渗透率，未来料将随用户基数增长而维持小幅增长态势。微信交易生态建设(小程序电商、小商店、平台内直播电商等能力拓展)、线下交易渗透率提升(2019 年底微信线下商户数逾 5000 万)和支付补贴退坡(长期毛利率有望提升至 35%)有望为商业支付业务贡献持续增长动力。理财、信贷大盘持续扩张，微信交易生态建设有望进一步促进理财和信贷业务增长。(2)根据中国信通院数据，国内公有云市场预计维持 30%以上的高增速，同时腾讯已经处于国内云计算第一梯队，未来份额有望持续提升。现阶段腾讯保持高资本投入发力云基建，中长期盈利能力有望随规模效应持续改善。同时腾讯发力拓展高毛利的 PaaS 及 SaaS 业务，云业务盈利能力有望提升。

▍社交平台流量优势有望保持，微信能力持续扩展。受短视频冲击影响减弱带动，腾讯流量份额有所回升，微信用户规模已实现高度覆盖，2020Q3 微信 MAU 已达 12.12 亿。同时微信小程序和用户规模快速增长，2020 年 9 月小程序 MAU已逾 8.3 亿，成为重要流量入口，同时服务生态体系逐步完善。微信小商店和视频号功能上线，分别强化小程序的商业交易功能和内容生态体系。此外，未来微信商业化变现的途径也将不断拓宽。

▍风险因素：游戏、在线视频政策监管风险；公司经典游戏和新游戏产品表现不及预期风险；宏观经济增速下行导致在线广告市场萎缩风险；新互联网产品&服务用户分流风险；市场竞争持续加剧风险等。

▍投资建议：展望 2020Q4 及 2021 年，公司各业务线均有良好的增长逻辑，有望维持强劲增长趋势。我们预测 2020Q4 公司营收可达 1348.04 亿元，YoY+27.5%；GAAP 归母净利润达 406.78 亿元，YoY+88.5%；Non-GAAP 归母净利润达 352.78 亿元，YoY+38.4%。我们上调公司 2020/21/22 年净利润(GAAP)、净利润(Non-GAAP)预测至 1412/1522/1793 亿元、1248/1480/1779 亿元(原预测分别为 1361/1508/1772 亿元、1244/1460/1758 亿元)。我们持续看好腾讯作为国内互联网巨头的成长性和盈利能力，经过测算我们认为公司未来潜在市值提升空间预计可达 64062 亿元。维持“买入”评级。

（文章来源：格隆汇）