作者丨普益标准首席经济学家 王鹏、普益标准研究员 黄迅
一、形成以内循环为主体的新发展格局的必然性
马克思主义政治经济学原理指出，生产、分配、交换、消费是人类最基本的社会经济活动。经济循环则是上述经济活动四环节的循环往复。其中，生产居于主导地位，反映了社会经济活动的供给能力，而消费是最终目的，反映了社会经济活动的需求能力，二者是经济活动最关键的两个环节。从宏观经济学的基本概念来讲，社会经济活动的总供给即产出，基本的衡量指标是GDP，而支出法下总需求则由消费、投资与净出口构成。在均衡状态下，总供给与总需求平衡，因而GDP是消费、投资与净出口的总和，这也是消费、投资、净出口被形象地比喻成GDP增长的三驾马车的根源。于是，以消费和投资为代表的内需就被当作经济循环中的内循环，而以净出口为代表的外需则被当作经济循环中的外循环。在2020年5月两会期间，习近平总书记在看望参加政协会议的经济界委员时强调，要“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。显然，内循环被定位为主要矛盾，而外循环则被定位为次要矛盾。之所以相较外循环，内循环有如此重要的地位，与我国宏观经济增长动力的实际演化状况密不可分。自我国加入世贸组织后，外需成为了推动我国经济发展的强劲动力，但伴随着次贷危机的爆发以及近年来国际贸易保护主义的抬头，出口对我国经济增长的贡献逐步降低。图1显示，自2001年起至次贷危机前夕，净出口对GDP的贡献率整体呈现上升趋势，最高接近15%，但次贷危机的爆发导致净出口对GDP的贡献率急剧下滑，最低降至近-45%的水平，且近年来也几乎在0%附近徘徊。尽管2019年净出口对GDP的贡献率一度上升至11%，但今年全球疫情的持续蔓延导致各国经济发展受阻，全球化趋势将逐渐放缓，依靠外需实现经济增长的模式已不适用于我国。扩大内需，形成以内循环为主体的发展新格局，已然成为未来一段时期我国经济发展的重要方向。图1 GDP增长贡献率：货币和服务净出口（单位：%）
扩大内需，推动经济增长，通常存在两种模式，一是消费驱动型经济增长模式，二是投资驱动型经济增长模式。从我国经济发展的实际来看，投资驱动型经济增长模式已与我国经济发展的实情渐行渐远。一方面，次贷危机后，我国开启以传统基建地产投资为主的经济增长模式，从而导致房价居高不下、社会贫富分化严重、影子银行问题暴露、地方政府债务问题积累、宏观杠杆率急剧上升等经济与社会问题不断爆发；另一方面，传统的基建与地产对国内经济的边际贡献却又在逐步下降。图2显示，建筑业对GDP累计同比的拉动自2009年第三季度与第四季度达到1.1%的高点后，一直都处于下降趋势，且2020年第一季度甚至降至-0.88%的低位，而房地产业对GDP累计同比的拉动自2008年开始就一直在0.6%以下徘徊，且2020年第一季度也降至-0.44%的低位。由此表明，以传统基建与地产为代表的投资驱动型经济增长模式也不再适合我国经济的发展。
图2 建筑业与房地产业对GDP累计同比的拉动（单位：%）
资料来源：国家统计局
近年来，在GDP的“三驾马车”中，消费对经济增长的重要性却逐步超过投资，成为我国经济增长最重要的因素。图3显示，最终消费支出对GDP增长的贡献率自2014年开始超过资本形成总额对GDP增长的贡献率，且差额不断扩大。由此表明，扩大内需，形成以内循环为主体的发展新格局，重点在于依靠消费。
图3 GDP增长贡献率：最终消费支出与资本形成总额（单位：%）
资料来源：国家统计局
“消费”包含居民消费与政府消费。尽管我国的消费支出主要以居民消费为主（图4显示，我国的居民消费占GDP的比重高于政府消费占GDP的比重），但从全球视角来看（见图5至图7），我国的消费总量占GDP的比重远低于以美国、英国、德国、法国为代表的欧美发达国家、以日本和韩国为代表的东亚发达国家甚至以巴西、印度、俄罗斯为代表的金砖国家。其中，我国的居民消费占GDP的比重也远低于其余国家，但我国的政府消费占GDP的比重与其余国家差距不大。由此可见，我国的消费市场，尤其是居民消费市场存在巨大的增长潜能。扩大内需，形成以内循环为主体的新发展格局，更需要依靠居民消费。
图4 居民消费与政府消费占GDP的比重（单位：%）
资料来源：世界银行
图5 各国消费总额占GDP的比重（单位：%）
资料来源：世界银行
图6 各国居民消费占GDP的比重（单位：%）
资料来源：世界银行
图7 各国政府消费占GDP的比重（单位：%）
资料来源：世界银行
三、 提升财产性收入是推动消费增长的关键
然而，众所周知，居民的消费水平在很大程度上取决于居民的收入水平，主要是可支配收入水平。从统计数据来看（见图8），我国居民可支配收入占GDP的比重明显低于美国与日本，这与图6显示的我国消费总额占GDP的比重低于其余国家呈现出一致性。同时，通过观察图6中我国消费总额占GDP比重的走势与图8中我国居民可支配收入占GDP比重的走势可以发现，二者极为接近。显然，各国居民可支配收入水平的差距决定了各国居民消费水平的差距。
图8 各国居民的可支配收入占GDP的比重（单位：%）
注：美国的居民可支配收入数据为个人可支配收入年度数据；中国的居民可支配收入数据为资金流量表实物交易部分中住房部门的可支配总收入年度数据；日本的居民可支配收入数据为国民调整的家庭可支配收入季度数据，取各年度的第四季度数据进行统计。
进一步，根据国家统计局的定义[1]，居民可支配收入按照收入来源进行划分，可分为工资性收入、经营净收入、财产净收入和转移净收入。其中，根据我国资金流量表实物部分的统计数据来看（见图9），工资性收入占比最高，历年占可支配收入的比重都在50%以上，至2018年，这一比重更是高达64.6%。然而，从理论层面来讲，工资性收入的提升在长期内并不能刺激消费。因为劳动作为一种生产要素，存在被资本替代的可能性。社会的工资总额为工资水平与就业人数的乘积，当工资水平过高时，企业将考虑用资本代替劳动力，从而造成就业人数的下降，最终使得工资总额很可能并不会出现上涨。因此，通过提升工资性收入来增加居民的可支配收入，是无法达到刺激消费的目的。
图9 居民的工资性收入与财产净收入占可支配收入比重（单位：%）
资料来源：国家统计局
注：居民的工资性收入以住户部门的劳动者报酬来表示。
再从财产净收入来看，通过考察财产净收入与可支配收入的比重可以发现（见图9），一直以来，我国居民的财产净收入占可支配收入的比重一直都处于较低水平，历年都不足6%。并且通过与美国对比可以发现我国财产净收入的不足。为将美国的统计口径与我国的统计口径保持一致，我们对美国的财产净收入与可支配收入的统计口径进行了一些调整：第一，美国的财产净收入为美国个人财产性收入加上租金收入并扣除个人利息支付；第二，美国的可支配收入为扣除个人利息支付与个人转移支付后的可支配收入。从图10可以看到，从工资性收入在可支配收入中的占比来看，我国与美国差距不大，而财产净收入在可支配收入中的占比，二者却相差较大，历年来都维持在15%以上。显然，与美国相比，我国财产净收入在可支配收入中的比重还显得过低，因而具有进一步提升的空间。此外，通过计算我国居民从2000年至2018年工资性收入的年均增速以及财产净收入的年均增速可知，前者为14.01%而后者为16.21%，表明我国居民财产净收入的增速高于工资性收入的增速。
基于上述分析可知，在居民可支配收入中，工资性收入尽管占可支配收入比重最高，但从理论来讲，提升工资性收入并不能刺激消费并扩大内需。而财产净收入占可支配收入的比重不仅处于较低水平，而且与美国相比也具有显著差距，但其年均增速却高于工资性收入，表示财产净收入具有充分的上升空间。因此，要刺激消费、扩大内需，形成以内循环为主体的发展新格局，提升以财产净收入为代表的财产性收入是一条重要的途径。
图10 美国与中国的可支配收入结构比较（单位：%）
四、居民财产金融化的发展空间巨大
从资产形式来看，居民部门持有的财产主要分为金融资产和实物资产两大类，其中，实物资产主要为住房资产。通过统计可以发现（见图11），我国居民持有的实物资产占比一直处于下降趋势，而金融资产占比则一直处于上升趋势，近年来二者已基本保持50%。但通过分析财产性收入的结构可以发现（见图12），我国居民通过住房获得的租金收入大幅低于通过金融资产获得的收益。可见来自住房资产的租金收益十分有限，对于居民财产性收入的提升幅度不大。同时，随着人口增长放缓、住房需求下降，且房地产调控政策日益严格，居民部门对于以住房资产为代表的实物资产的配置将有望下降，转而配置金融资产的可能性将大大上升，因而实物资产对于居民财产性收入提升的幅度将很可能进一步降低，金融资产对于居民财产性收入提升的幅度将很可能进一步上升。
图11 我国居民的实物资产与金融资产占总资产的比重（单位：%）
图12 我国金融资产净收入与实物资产净收入占财产净收入的比重（单位：%）
资料来源：公开资料
注：金融资产净收入是财产净收入中利息净收入和股息与红利收入之和；实物资产净收入是财产净收入中的其他净收入。
通过对比美国与我国居民的金融资产结构可以发现（见表1），美国居民部门的金融资产主要以股票资产为主，大约占金融资产的1/3，同时也持有部分投资基金与存款资产，二者大约占比都在11%左右。而我国居民部门的金融资产大量集中于存款资产上，至2016年，存款占比高达48.92%，而在股票与投资基金的持有比重上却又明显低于美国。由此表明，与美国居民的金融资产主要集中于股票、投资基金等中高收益金融资产上不同，我国居民的金融资产主要集中于存款这类低收益资产上，这也导致了我国居民从金融资产上难以获得的高额回报，从而制约了财产净收入的提升。这一点，也能够从财产净收入的分布结构对比可以看到（见表2），在美国，居民的利息净收入和股息与红利收入占财产净收入的比重近年来已几乎平分秋色，而在我国，财产净收入主要以利息净收入为主，而股息与红利收入在财产净收入中占比很小。因此表明，我国居民的财富在资本市场中的参与度较低，居民财产性收入的来源以存款资产为主。
表1 美国与我国的居民部门金融资产结构（单位：%）
资料来源：OECD
注：表中各年份对应的每一列指标值中，第一行是美国的数据，第二行是我国的数据。
表2 美国与我国的居民部门财产净收入结构（单位：%）
资料来源：OECD
同时，不同收入水平居民的财产性收入分布也呈现出明显差异。根据2000年至2012年《中国城市（镇）生活与价格年鉴》的统计（见表3），最低收入居民的现金财产性收入中，利息净收入/财产净收入几乎都明显高于股息与红利收入/财产净收入；中等收入居民的现金财产性收入中，利息净收入/财产净收入在部分时期高于股息与红利收入/财产净收入，而在部分时期前者又低于后者；最高收入居民的现金财产性收入中，股息与红利收入/财产净收入几乎都明显高于利息净收入/财产净收入。由此表明，随着收入水平的提升，居民更愿意将可支配收入投入股票、投资基金等中高收益金融资产上，而降低存款资产的持有比重。
表3 不同收入水平城镇居民的不同现金财产性收入的占比（2011年）（单位：%）
资料来源：《中国城市（镇）生活与价格年鉴》
五、依靠资产管理提升财产性收入，助推内循环发展
通过以上分析可知，提升居民以金融资产为主的财产性收入，是提升消费水平，扩大内需，形成以内循环为主体的发展新格局的重要途径。然而，当前我国居民以金融资产为主的财产性收入中，利息净收入占主体，尤其在中低收入居民中更为突出，大部分居民未能充分享受资本市场发展的红利，从而制约了财产性收入的提升。我们认为，资产管理是我国居民财富进入资本市场最重要的方式：
第一，以资产管理机构为代表的专业机构投资者在资本市场投资上具有明显优势。相较居民以个人投资者身份参与资本市场投资相比，资产管理机构拥有更为先进的资产配置技术以及更为专业的投资人才，能够更为迅速地获取丰富的信息资源，且能够集中资金开展更为广泛的投资业务，因而在参与资本市场投资上具有个人投资者无法比拟的优势。
第二，以资产管理机构为代表的专业机构投资者在资本市场投资中扮演着越加重要的角色。从已有统计数据来看，机构投资者已成为资金入市的主要渠道，目前主流发达的资本市场均以机构投资者为主，如图13显示，香港交易所现货市场总成交金额中，机构投资者历年占比都大大高于个人投资者的占比，且二者的差距近年来正逐步扩大。但在我国，个人投资者却是资本市场的投资主力，如表4所示，从持股市值占比来看，自然人投资者占比尽管高于专业机构占比，但二者都逐年下降，且前者下降幅度更大，二者占比之间的差距也越来越小；从持股账户数占比来看，自然人投资者占比尽管大大高于专业机构占比，但前者整体呈现下降趋势，而后者整体呈现上升趋势。更为重要的是，从盈利情况来看，自然人投资者大幅下降，从2007年17422.26亿元下降至2017年3108亿元，降幅高达82.16%，而专业机构投资者则保持上涨趋势，同期从11029.01亿元上升至11156亿元，2017年盈利为自然人投资者的3.59倍，并且在绝大部分负盈利时期，专业机构的亏损也相较自然人投资者的亏损更小。因此，不仅从国际资本市场来看，机构投资者占据主力地位，而且从国内大陆股市来看，机构投资者也以更低的持股账户数、更少的持股市值获得了远超个人投资者的收益，其重要性日益凸显。
图13 香港现货市场总成交金额按投资者类别的分布（单位：%）
资料来源：香港交易所《现货市场交易研究调查2018》
注：除机构投资者与个人投资者外，还有“交易所参与者本身的交易”这一类投资者类别。
表4 上交所不同投资者结构组成
资料来源：上海证券交易所年鉴
第三，居民部门对资产管理产品的重视程度越来越大。从居民金融资产的分布结构来看（见表2），居民持有以投资基金为代表的资产管理产品的比重从2000年仅0.82%大幅上升至2016年7.83%，持有以投资基金为代表的资产管理产品总额的年均增幅达36.53%，而股票资产的持有比重则同期从15.81%小幅上升至20.98%，持有股票资产总额的年均增幅仅为20.65%，低于持有以投资基金为代表的资产管理产品总额的年均增幅。表明资产管理产品逐渐受到居民青睐，未来在居民金融资产中的配置比重有望持续提升，这也为居民财富通过持有资产管理产品的方式间接进入资本市场奠定了坚实的基础。
第四，资产管理对于中低收入居民的财富增长提供了契机。对于居民部门而言，中低收入居民不仅有财富保值的需求，也有着与高收入居民相同的对于财富增值的需求。但受限于财富存量，可选择的金融资产较高收入居民更少，从而丧失了投资部分优质资产的机会，无法享受这部分优质资产带来的收益，如科创板股票的投资要求为开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元，从而将部分中低收入居民阻隔在科创板股票投资之外。然而，资产管理却能够聚集中低收入居民的财富，并投资于单个中低收入居民无法进入的优质资产领域，从而为中低收入居民享受优质资产带来的收益提供了重要渠道，如科创板基金的发售为单个中低收入居民突破科创板投资要求，把握科创板股票投资机会提供了契机。
基于上述分析，我们认为，资产管理在提升居民财产性收入上扮演着十分重要的角色。未来，资产管理机构如何在更为激烈的竞争中获得生存空间，并真正发挥提升居民财产性收入的作用，以实现刺激消费、扩大内需、形成以内循环为主体的发展新格局的目标，是当前资产管理行业发展需要重点解决的问题。我们认为，资产管理机构可从如下几方面入手：
第一，坚持差异化经营。强者恒强、弱者恒弱的马太效应在资产管理行业尤其明显。以基金为例，Wind数据显示，2019年非货币基金规模前十大的基金公司的非货币基金规模占非货币基金总规模的比重达到39.84%，基金行业的头部化趋势明显。在资金、人才等方面的弱势使得中小资产管理机构很难与大型资产管理机构开展全方位的竞争。因此，中小资产管理机构应该努力寻找与大型资产管理机构的差异，基于自身优势实施差异化经营，从而充分发挥比较优势，如地域优势，服务优势，专业领域优势等。
第二，提升投研能力。资管新规前，资产管理机构凭借监管套利，实现了规模的大幅扩张。但随着资管新规的颁布，统一监管已成为资产管理行业未来的监管趋势，严监管背景下的资产管理机构很难再通过监管套利做大规模并从中盈利。提升投研能力，增强投资业绩，是资产管理机构在竞争中克敌制胜的法宝。资产管理机构未来可考虑通过同业合作的形式，发挥各自优势，提升投研效率，实现共赢；努力打造具有自身特色的投研功能，探索开发主题化的资产管理产品；充分利用金融科技的作用，加大金融科技的投入与建设，提升智能化服务能力，增强投研实力。
第三，重视开发长尾市场。中低收入客户属于长尾客户，在价值创造上不如以高净值客户为代表的头部客户，因而通常并非各资产管理机构竞相争取的客户群体。但根据招行私人财富报告显示（见图14），高净值客户可投资资产规模占个人持有的可投资资产总体规模逐年上升，至2018年达到32.11%，不过比重仍未超过50%，半数以上可投资资产仍然由中低收入客户群体持有。因而对于资产管理机构而言，中低收入客户具有潜在的巨大价值。而银行理财新规将单只公募理财产品的销售起点从5万元降至1万元，为资产管理机构开发中低收入客户群体提供了充分的制度保证。在政策给予充分支持的背景下，资产管理机构应该重视以中低收入客户为代表的长尾市场的开发，设计出与其风险特征和收益特征相匹配的资产管理产品，为这类客户群体提供具有针对性的服务与个性化的资产配置方案。在开发长尾市场上，资产管理行业最成功的案例之一则是嘉信理财，该公司创立于1971年，最初仅为一家小规模的传统证券经纪商，由于重视长尾市场的开发，通过低佣金迅速获取长尾客户、开发出“嘉信管理组合”为5万美元起步的中小客户提供专业化的财富管理方案、推出低费率智能投顾为客户个性化定制资产配置方案等手段，最终发展成为了一家全面的金融服务商，2016年末资产管理余额已接近2.78万亿美元，市值超过600亿美元。可以预见，长尾市场将成为未来我国各大资产管理机构的必争之地。
图14 高净值客户可投资资产规模占比（单位：%）
资料来源：招行私人财富报告
注：[1] 国家统计局官网，
http://www.stats.gov.cn/tjzs/cjwtjd/201308/t20130829_74325.html，发布时间：2020年6月19日。
本文首发于微信公众号：普益标准。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
（王治强 HF013）
加载中,请稍侯......