2月5日，在“万众瞩目”中，快手正式登陆港交所。
结果市场疯了。
上市首日，快手开盘报338港元/股，较发行价上涨193.91%，此前暗盘交易已暴涨超200%。
按开盘股价涨幅计算，快手的总市值已突破万亿港元，达到1.35万亿港元（按总股本计算）。Wind统计数据显示，快手目前这一市值在港交所上市公司中排名第十，仅次于腾讯、阿里巴巴、美团、工商银行(601398,股吧)等（数据参考2月4日收盘价）。
业内盘点快手的市值，结果讲出了几个“鬼故事”：
快手的市值相当于茅台(600519)的1/3，阿里巴巴的1/5，腾讯的1/6，小米与网易之和，B站的3.5倍，爱奇艺的9倍，微博的14倍，以及整个A股传媒行业之和。
图片来源：网络
除此以外，快手的上市，也将两位“80后”创始人推到“聚光灯”之下。随着公司股价的大涨，宿华和程一笑的身价也均超过了千亿港元。其中，宿华身价约1637亿港元，程一笑身价约1300亿港元。
如果说美团、字节跳动的成功是在巨头的紧逼中杀出一条血路，快手的得胜则是一场天时地利人和的“躺赢”——4G时代前夕抢占短视频先机、工具前身吸引大量创作者、下沉市场的广阔提供升级发展的可能。
但万亿市值的快手，到底值不值？
两天前，凤凰网财经《市值观察》详解了快手最新发布的招股书发现：快手依靠直播和广告的主营收入仍在高速增长；但为了维持现有生态及扩大发展，营销费用的大幅增长让快手无法摆脱“流血上市”的现实；快手的用户数据已陷入增长瓶颈，能否更有作为，还需要展现其商业化开发能力，讲好新故事。
凤凰网财经《市值观察》栏目出品NO.13
作者：鲁婧涵
一家“直播公司”
2020年11月5日，快手在香港联交所递交申请版本招股书，正式启动上市进程。2021年1月24日，快手对招股书进行了更新，新版本增加了快手2020年第三季度的经审计的财务报告及截至2020年11月30日未经审计的财务资料。
根据新版招股书，截至2020年11月30日止十一個月,快手的总收入为人民币525亿元，毛利209亿元，毛利率39.9%，经营亏损94亿元。
产品指标方面，2020年11月，快手日活下降至2.63亿，月活下降至4.81亿，电商GMV增长至3326.82亿人民币。值得注意的是，在第三季度，快手降低了营销费用，这意味着，如果没有推广，快手将很难维持现有的用户规模。
数据来源：快手招股书
快手预计2020年度亏损净额较2019年有所增加。此外,由于快手持续投资生态系统，预计在不久的将来销售及营销开支和研发开支会不断增加，无法保证在短期盈利。
快手的收入高度依赖直播业务：2017～2019年及2020年前三季度，快手实现营业收入83.40亿元、203.01亿元、391.20亿元、253.1亿元，其中直播服务收入占总营收的百分比是95.32%、91.7%、80.37%、68.52%；2018年、2019年及2020年前三季度，快手营收收入分别同比增长143.43%、92.7%、48.26%，虽然仍在高速增长，但增速已经明显下降。
与其他平台类似，快手直播的收入主要来自向观众销售虚拟物品，用途是打赏主播。快手平台与主播的分成比例、付费用户数及每付费用户的平均收入直接影响快手的直播收入。2020年前三季度，快手直播ARPPU（每付费用户平均收入）有所下滑，部分原因在于平台部分主播从打赏模式转为带货模式。
一直被外界看衰的快手线上营销服务业务的收入在总收入的占比不断提升。2017～2019年快手线上营销分别实现收入3.9亿元、16.7亿元、74.2亿元，2018～2019同比增长326.3%、345.5%，2020前三季度达133.4亿元，同比增长212.7%。
快手最受外界关注的电商业务还“雷声大雨点小”。自2018年8月推出以来，快手电商GMV增长迅速，2020年前三季度达2041亿元，但货币化率低，2020年前三季度，包含电商业务的快手其他业务收入为20.25亿元。
老铁生态基本盘
纵观快手发展史，老铁生态构成了它的内容与商业化基本盘。与抖音的异军突起相比，快手的成长佛系而自然。但当抖音开始展现更高的日活和商业数据时，快手着急了。
2011年3月，快手的前身“GIF快手”诞生。因其可以轻松制作动图的特征，许多明星、大V喜欢用它生成表情包，上传微博，为微博贡献了大量娱乐搞怪内容。
2012年11月，不想只做工具应用的GIF快手转型为短视频社区。因其简洁易用的特性，GIF快手在用户量和用户时长上大幅上升，草根们终于找到了自己的内容输出渠道。
毕竟，人人都有表达欲。但在博客的图文时代，长图文不仅创作难度高，还很难吸引流量。而在快手的短视频社区，只用掏出手机拍一拍，每个人都能创作出内容，极大降低了草根们创作和观看的门槛。
那时的快手还没有内容运营团队，不会刻意引导话题；它的算法也不会在流量上倾斜头部大V，“让每一个用户都能被看见”。所以当“主流”人群纷纷涌入微博时，快递小哥等在城市里的草根打工者开始涌入快手。
2014年的春运潮让在城务工者把快手带回了老家。此后，快手的流量开始井喷，大批东北用户入驻快手。同年11月“GIF快手”更名为“快手”。
2015年6月快手单日用户上传视频量突破260万，用户量突破1亿。
2016年初，快手注册用户突破3亿，日活达到6000万左右，快手成为越来越多草根们的主要表达渠道。之后，掌握流量的快手顺势进入上演着“千播大战”的直播赛道。这时，快手已成为继微信、QQ和新浪微博的中国流量第四大的手机软件。但它在“主流”人群仍然没有存在感。
直到2016年6月，X博士的《底层残酷物语：一个视频软件的中国农村》刷屏朋友圈，让长期被忽视的草根群像进入大众视野。此时，掌握快手流量精髓的草根们已在快手上积累了大量的生活与精神样本。
X博士描述：“当打开快手时，你能看到一个个自虐视频、低俗黄段子和各种行为怪异的人。”“其中充满了残酷而荒诞的场景，令人不适，隐约看到了我们这个光鲜时代的暗面。”?
快手基本页面一览（图源：《残酷底层物语：一个视频软件的中国农村》）
X博士还揭示了快手上没有底线的成名逻辑：拿低俗当高尚，以自践尊严获得赞赏——上面充斥着自虐式喝酒、自虐式吃东西、跳冰河……
此后，快手平台的纵容与不作为引发舆论热议，快手因此被贴上了“低俗”的标签。此外，媒体还关注到了快手混乱的主播刷榜生态，快手开始频频遭遇内容审查上的事故。
快手CEO宿华曾解释：“我们更希望快手是这个世界的一面镜子，照出这个世界最完整和最准确的样子，不想因为精英的话语权更大，就让镜子里出现更多精英喜欢的画面。”
但2018年4月，快手因存在“低俗、暴力、血腥、色情、有害问题节目”遭遇国家广电总局处罚，被下架整改半个月。更让快手警醒的是，同期被整改的“内涵段子”被永久关停。这让所有人意识到，审核风险才是内容公司最大的风险。
在广电总局发文的前一天，宿华紧急发文道歉，承认快手“算法的缺陷是价值观的缺陷”。
同样让宿华担忧的还有：2017年开始，尽管快手数次被动破圈，但快手的活跃用户没有显著增长。这在成长型赛道是不被资本允许的，它代表快手的成长空间出现了瓶颈——快手内容对一二线人群兼容性差，“主流”人群关注快手只是源于猎奇心理。
2018年左右，快手的调性开始向“美好生活”靠拢，生态内容包括生活、美食、萌娃、美妆、二次元……改版后，下沉用户没有抛弃快手，仍是快手的主要用户。
直到这时，快手出于对内容生态的保护，在商业化上还“不太积极”。快手还忽视了后来成为它最强对手的抖音的逆势崛起。
2018年6月，抖音国内日活用户突破1.5亿，月活超过3亿人，用1年多的时间超过快手成长近6年才占据的短视频行业的头把交椅。
据《晚点Latepost》报道，2019年春节后，快手高管和产品团队一起去重庆做了一场用户调研，内部称之“重庆会议”，此行让快手高管意识到，不激进增长将会把用户拱手让给他人。此后，快手开启了组织架构与战略调整，聚焦高速发展，开始效仿抖音的商业组织架构并增添内容生态层次。
2019年上半年起，快手在原有网生红人的社区中引入越来越多的明星入驻，包括周杰伦、孟美岐、黄渤、沈腾等多圈层明星矩阵，发力品牌推广、广告活动等，并全面布局影视、音乐、动漫、体育等受众面相对广泛的内容。但直到现在，在快手入驻的明星数量还是远远低于抖音。
2020初，下沉市场的“老铁”仍是快手的用户基本盘。根据微播易数据，2020年1月，快手三线及以下城市用户群体占比为60.83%，抖音为45.37%。快手用户相比抖音仍有非常明显的下沉市场特征。
商业增长曲线
“老铁”成就了快手，也终成为了快手进一步发展的镣铐。除了老铁们生产的许多内容无法吸引一二线的受众外，老铁给快手带来的“下沉市场”标签也很难获得许多品牌方的亲睐。
有幸的是，快手重社交、交互氛围浓的特性让它跑通了依靠直播打赏的商业模式。但随着用户量见顶，直播收入增速放缓，快手需要寻找新的增长曲线。从财报上看，快手的广告收入增长良好。
快手广告业务发展较晚。这除了与管理层管控、品牌调性相关外，还与快手的页面设计有关。与抖音在爆发前就采用全屏高清播放概念不同，快手采用了双列展示的页面。不过，由于快手早期的许多草根用户使用低端机型，给快手内容池内带来了大量低画质内容，让其双列比单列展示给用户带来更好的体验。
快手此前的页面设计
相较抖音的单列，快手的双列模式由于增加用户反选环节，在广告友好度上处于明显劣势。
快手在改变。2020年9月，快手上线快手8.0版本，兼容“发现”页双列点选和“精选”页单列上下滑两种页面浏览模式，在页面设计上与抖音越来越类似。这一改版被业内认为将提升快手的广告空间，但内容调性的大局决定抖音广告业务的天花板将高于前者。
据凤凰网财经《市值观察》了解，相比于广告收入，外界对快手电商商业化的期待更高。但对于电商业务能否成为快手的“新故事”，业内评价不一——看好快手电商的人认为，快手是社区，里面的小型网络支撑起了巨大的GMV；而看衰快手电商的人则说，电商企业那么多，“快手的优势在哪”。
快手最新披露的财报显示，截至2020年11月30日，快手电商GMV达到3326亿元人民币，已经超过2019年全年GMV的5倍。2020年以来，快手电商GMV实现第一个1000亿用了6个月，第二个1000亿仅用了3个月，第三个1000亿只用了两个月。
但GMV并不代表快手实际的电商业务水平，快手的货币化率（收入/GMV，代表电商变现能力）低，假设快手的其他收入（包括电商、游戏、在校教育）全都来自于电商业务，快手2019年和2020年前三季度的货币化率也仅为0.44%和0.61%，而阿里、京东和拼多多的这一数据在2019年都超过3%。
这意味着，快手还处于为了维持规模对主播进行大幅让利的阶段，GMV难以落袋为安。此外，电商生态还涉及供应链、物流、支付等方方面面的管控，快手电商离形成商业生态还很遥远，更不用说行成“护城河”。
小结
快手的用户和直播收入增长已现疲态，广告造血能力不及抖音，电商业务还处于让利主播的阶段。这让市场对于快手的质疑声与夸赞声同样强烈。
看好快手的人认为，相较于抖音：快手在社区氛围的生态表现方面后劲十足，前者更像微博，后者有很强的用户关系；快手的盈利模式更加多样化，包括直播、广告、电商及未来的本地生活，而抖音主要靠广告。
唱衰的人则认为：快手的乡土气息将成为其长期桎梏；它没有坚实的主营金矿，造血能力不及抖音；其3亿日活数据也已很难提升；更重要的是快手大股东腾讯所扶持的视频号，将成为影响短视频行业格局的重要变量。
目前快手披露的数据还无法支撑新的故事，能平息争议的唯有快手未来实际的业绩。
（娄在霞 HN151）
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