疯狂的SPAC，一场击鼓传花的游戏？

本文转自微信公众号“鞭牛士”

今年金融市场什么最火爆？除了大跌大涨的比特币，应该就是SPAC了。SPAC全称为Special Purpose Acquisition

Company，即特殊目的收购公司，又被称为“空白支票公司”。

或许对于许多投资者来说，这依然是一个陌生的词语，但在华尔街的资本市场上，如果你还没有听说过这个词，就已经大大落伍了，甚至如果手上没有一两家SPAC公司，似乎就已经被华尔街边缘化了。

在这背后，更是活跃着名人和大佬的身影：软银资本、高瓴资本、李嘉诚、李泽楷、郑志刚……甚至在1月份，流亡在国外的贾跃亭，也宣布要通过将FF法拉第未来与SAPC公司合并，在美国上市；在国外，一众名人如前美国众议院议长Paul

Ryan、体育明星奥尼尔等，都参与其中。

而与之相对的是，伦敦交易所行政总裁David

Schwimmer在媒体采访中发出警告，称炽热的SPAC市场存在泡沫现象；“商品大王”罗杰斯则称，SPAC蜂拥上市是大牛市即将结束前的警号之一；“股神”巴菲特的副手芒格更是直言：SPAC是泡沫迹象，世界没有SPAC可能会更美好。

那么，究竟什么是SPAC？市场为何如此为之疯狂？SPAC究竟是一个“暴富”的机会还是一个大型“割韭菜”现场？

毕竟，对于大多数投资者来说，警惕所有的市场狂欢，或许是更明智的选择。

SPAC到底是什么？

先来看第一个问题，SAPC究竟是什么？

SPAC，特殊目的收购公司，又被称为“空白支票公司”，是美国资本市场特有的一种上市公司形式。

虽然号称是一家公司，但SPAC只拥有现金，而没有实质经营活动。在上市时，这家公司通过向投资者募集资金，通常定价为每单位10美元，并按约定的时间——这个时间一般为24个月，完成一次收购，并将合并之后的公司主体，变为一家上市公司。

区别于传统的“IPO上市”和“借壳上市”，SPAC的创新之处在于，它是先造壳、募集资金，再通过收购的方式，完成上市。

一般来说，SPAC由行业专家和私募及金融组成的管理层发起，组建Sponsor公司来发起上市流程，如果在24个月内收购成功，则标的公司实现上市融资；否则公司将进入清算环节，将募集到的资金，在扣除运营及财务费用之后，再返还给公众投资人。

对于SAPC的创立，美国证券交易委员会要求，发起人至少在5人以上，发起资金至少为500万美元，为了保障SPAC的并购成功及增强投资人的信心，发起人中至少有3人需要为某一行业的专家。

相较于传统IPO，SPAC上市模式，具有时间快速、费用少、流程简单、融资有保证等特点。通过传统IPO方式上市，公司需要完成选择中介机构、向证监会和交易所提交资料、路演定价等流程；通过SPAC的方式上市，目标公司只需与已上市主体合并，即可完成上市。

问题在于，为什么作为没有实际业务的SPAC，有投资者们愿意为之买单？

原因在于，SPAC在IPO路演时，不需要解释业务，只需要提供愿景，重点介绍一下管理团队，即可完成上市——这也是为什么许多名人和大佬们选择参与进来、为其提供背书的原因。

资深投资人马睿曾评价：SPAC IPO路演，没有业务，不需要解释，也没有财务报表可看，是真正的“PPT 路演”。

当然，对于管理团队来说，愿意为此赌上自己的信誉，自然是有高利益和保险机制在背后支撑。

对于SPAC的发起人、即管理团队来说，只需要出500万美金的5%——其余的95%由向公众投资者募集而来，也就是最低只需要2万5

，就可以获得完成并购后上市公司20%的股权。也就是说，如果收购的公司大获成功，对于SPAC发起人来说，是一件“名利双收”的事情。

也就是说，一个SPAC有两类投资人：发起人和外部投资人。

为了确保投资人的资金安全，SPAC

IPO融资所筹集的所有资金，都被要求存放在第三方的托管账户中；如果有股东对于合并的对象不满意或者想撤出自己的投资，可以在投资过程中的投票环节持反对票意见，即可从第三方托管账户中拿回自己的投资以及期间所产生的利息。

对于外部投资人而言，牺牲的是持股两年的机会成本，得到的是未来成长的预期。如果不认同它的投资，投资人可以选择全身而退。

而对于资金充裕的发起人来说，只需要2.5万美元，就可以获得一家企业20%的股权，更相当于成立了一种限制更宽松、形式更多样的并购基金。

相较于传统基金单一项目的大小在一个基金总规模内有限制，例如一期基金不能超过10/20%投入到单个项目里，SPAC为发起人提供了完成单一大型交易的机会；SPAC项目交割后，发起人持有的已经是上市公司股票，具有充分的流动性，大大缩短了传统投资并购的退出周期。

况且，由于SPAC公司的壳资源干净，相比借壳上市而言，SPAC并购上市时，不需要担心并购的对象SPAC壳公司存在着诉讼、债务以及经营等方面的问题。

疯狂背后

SPAC究竟有多火？

据SPACInsider数据显示，去年共有248家SPAC公司在美股上市，募资总额达到833亿美元，超过SPAC往年的IPO募资总和，并在2020年美股IPO市场占据近45%的比重；而今年刚过去3个月，最新数据显示，已经有231家SPAC公司上市，共募资741亿美元。

问题是，SPAC究竟是怎么发展起来的？为什么会突然间爆火？

从诞生到发展壮大，SPAC经历了从无人问津到炙手可热的一个过程：

1993年，SPAC由GNK证券公司引进美国资本市场，运用现金壳公司在公开市场募集资金，之后再用募集的资金进行反向并购优质企业，帮助优质企业实现上市融资的目的。同年，GKN注册了SPAC商标。

1990年到1992年，GNK公司共完成三件SPAC交易。1993年到1994年，市场上有13家SPAC公司，其中有12家完成并购。整个20世纪90年代，美国资本市场网络科技公司热潮空前，SPAC并不受待见，从1995年到2002年间，资本市场几乎没有SPAC公司交易。

到了2003年，由于一级市场机会短缺、私募基金、避险基金快速发展等原因，高额回报的SPAC吸引了大批投资者的青睐，被机构投资者们频繁使用，形成了SPAC模式的需求兴起。而美国证券交易委员会的默许，花旗、原美林、德银等顶级投行的参与，让SPAC被彻底合法化。

2008年金融危机爆发后，整个SPAC市场一度降至低点。从上图中我们也可以看到，在金融风暴的第一年，美国资本市场只有一个SPAC壳公司IPO。

2010年后，美国金融市场逐渐从次贷危机的阴影中走出，SPAC融资模式再度受到资本市场投资者的欢迎，直到迎来2020年的大爆发。

转折点在2019年年底。

2019年10月份，共享办公平台WeWork上市失败、估值泡沫破裂、创始人丑闻缠身，成为美国资本市场很长一段时间的新闻中心。

当时，摩根士丹利的首席美国股票策略师迈克·威尔逊在给投资者的一份报告里指出：“WeWork

IPO的失败，标志着一个时代的终结，这个时代即：哪怕一个公司不盈利，它也可以获得巨大的市场估值。”

但在WeWork败走的同时，另一家名为维珍银河（Virgin

Galactic）的公司，本来不被投资者们看好，最后却成功上市，并且股价三个月翻了3倍，让华尔街许多人大跌眼镜。

维珍银河是一个商业载人航天公司，上市的时候，甚至还没有真正飞过一趟载人航天，一年净亏损1.4亿美元，市场上没有可以对标的公司，估值为15亿美元，成为当时全球第一家、也是唯一一家公开上市的人类太空商业飞行公司，即“太空旅游第一股”。

通过一家成立于2017年9月，名为Social Capital Hedosophia Holdings

Corp.、股票代码为IPOA的SPAC公司，维珍银河在洽谈并购的7月份，到实现上市，仅用了不到两个月的时间，使得SPAC大火，并连带让成立IPOA这家SPAC的投资人Chamath

Palihapitiya，成为投资界明星。

Palihapitiya曾经是Facebook(FB.US)的早期员工，后来改做风投创办了Social

Capital，是Palantir、Slack、Box、SurveyMonkey等公司的投资人，在Palihapitiya决定all in

SPAC后，停掉了原来的VC业务并在限期内完成了对维珍银河的收购。

此后，Palihapitiya又接连成立了数个SPAC，总计筹资超过30亿美元，号称SPAC之王。

Palihapitiya表示，做VC很累，还要跟基金的LP打交道，而SPAC的架构更好管理，不那么累，更多精力可以放在寻觅收购标的上。

对于许多公司来说，维珍银河的成功让他们看到了另外一条上市的快速通道——这两年成功实现并购并上市的案例中，越来越多的标的物本来就是拟上市公司。而这些公司的共同特点是：要么是业绩达不到传统IPO的要求，要么是知名度不高、没法直接上市等。

估值倒挂时代的终结，再加上2020年疫情爆发，让资本市场的不确定性增强，快速便捷的SPAC上市方式优势尽显，迅速成为了资本市场的宠儿。

机会还是“泡沫”？

那么，SPAC是怎么赚钱的？

以维珍银河举例，如果企业成功收购、股价上涨，各参与方都能不同程度赚到钱。出资方持有的股份从上市时的5% 提升到收购完成后的20%，可以套现；SPAC

IPO的承销商能拿到IPO 5~6%的承销商费用，管理团队能够拿到几个百分点作为工资，外部投资者套现，标的物也能实现上市。

而如果实现成功收购，但公司股价表现差，管理团队能从出资方那里拿到工资，承销商能拿到2-3%的费用，出资方支付管理团队工资和承销商费用，但因股权提高套现仍能赚钱，由于回报和股价直接关联，亏的主要是外部投资者。

但如果未能在限时内完成收购：外部投资者和出资方都可以拿回资金，管理团队未完成任务，拿不到工资。但这对于管理团队，如何想方设法的完成SPAC对标的公司的收购，并能够维持一定时间的股价，就变成了他们的硬性任务。

“对于想要通过SPAC上市的企业来说，绝对的风险是没有的”，一名操作了多起SPAC上市案例的投资人张威告诉鞭牛士，“绝对的风险是，企业在完成并购之后，如何在二级市场上维持估计，是一个比较大的问题”。

自2020年SPAC爆火之后，张威所在的投资公司转到专攻SPAC领域。据他介绍，他们自己本身拥有SPAC公司，在美国的合作伙伴们也都拥有很多SPAC公司，可以帮助企业匹配、完成SPAC并购，并实现上市，时间大概为12-15个月。

“其实对于企业来说，不用特别担心二级市场估值和股价的问题”，张威说，“现在基本上国内通过SPAC上市的公司，都会去做市值管理这件事情，让股价稳定在10元美金左右。如果不做这件事情，除了特别优质的标的公司，大部分公司的股价会直接被打穿”。

张威向鞭牛士举了国内共享办公公司优客工场的例子。

2019年年底，在WeWork递交招股书之后，优客工场也递交了自己的上市招股书。由于受到WeWork估值崩塌与新冠疫情的双重打击，优客工场的上市计划被迫终止。但在2020年11月18日，优客工场宣布，11月16日已经获得Orisun

Acquisition Corp股东的批准，公司已和特殊目的收购公司（SPAC）Orisun Acquisition

Corp完成合并，并在纳斯达克市场开始交易。

“但是优客工场再不想办法上市，让它的早期投资人能够退出，因为对赌协议，创始人毛大庆就需要自己想办法把这个窟窿填上”，张威说，“港股借壳上市，最便宜也要1.5亿-2亿，所以通过SPAC的方式，让自己的股东能够得以退出，是一个更好的方式”。

张威介绍，目前国内通过SPAC方式上市的公司，主要有两种：一种是国内明令禁止不能上市的公司，如博彩公司、区块链公司；另外一种是目前公司还没有达到美股上市的要求，通过SPAC上市的方式，可以获得资金去拓展业务。

当然，张威也说，虽然很多公司现在还达不到要求、或者无法盈利，但这并不意味着公司的股价和未来发展一定不会好——就像投资，更多的是要看所收购标的企业的发展潜力和未来可能性。

只不过，这门生意对于发起人来说，是一个稳赚不赔的买卖。即便所收购的标的公司，在未来股价不够理想，如上文所说，发起人依然可以因为股权的增加，能从中赚得到钱。

但这更像是一场由名人、创业者、投资人们所构建的一种“共谋”，一场击鼓传花的游戏。

对于有名气、有过往业绩的发起人来说，通过自己所提供的信誉担保，可以在公司并购完成后，获得一笔收益；对于被并购标的公司来说——尤其是经过前几年的一级市场资本泡沫之后，通过SPAC上市的方式，一级市场投资人们可以成功退出，创业者们可以松一口气。最后，有可能亏损的，只能是外部投资者们。

当然，如果被并购的企业能够发展良好，投资者们当然也能实现赚钱的目的——只不过，这个概率有多大？

Ritholtz财富管理公司董事长兼首席投资官、华尔街学者巴里·里特尔茨曾针对SPAC发表过自己的看法：“我想象某个地方的业务经理会对名人说，嘿，听着，有一种新的热门金融产品，我们把你的名字和名人的名字写在上面吧，”里特尔茨说，“你会给SPAC带来一些仙尘，潜在的收益即使不是数亿美元，也有数千万美元。”

《疯狂金钱》的主持人克莱默，对此也持同样的怀疑态度，他在最近的一个节目中表示，他认为SPACs已经疯了，他的理由是，这么多名人的参与，而他们几乎没有投资经验。

“这些新建的SPAC越来越像是超级富豪的内部笑话，以及名人利用自己名声赚钱的一种方式，”克拉默对观众说。他还说，整个名人SPAC的事情似乎都是“噱头”。

“无论什么资产类别或什么年代，投资者总是会遇到这样的情况。有人中了彩票，其他人就一拥而上。对SPAC的热情只是投资者行为。人们把这些视为彩票，但大部分情况下，并不是”，里特尔茨说。

无法否认的是，在这个过程中，确实会出现一些足够好的标的公司，通过资本市场的力量，获得收益，但当大量无法通过传统IPO流程的公司进入资本市场，所带来的问题是：它们原本就是不能创造价值、实现盈利、符合正常商业逻辑的公司。

在科技公司独角兽的泡沫破裂之后，SPAC的疯狂，如同罗杰斯和芒格所言：可能更大的泡沫正在后面浮现。

对于火爆的SPAC、狂热的投资者和银行家们，芒格哀叹：“只要狗屎能卖出去，投行业就将卖这些”。芒格还警告称，SPAC最终会以一种糟糕的方式结束，尽管他还不确定具体时间。（应受访者要求，文中张威为化名）

（编辑：赵芝钰）