重塑我乐家居的估值

1988年巴菲特首次购入可口可乐股票的时候，整个华尔街都认为可口可乐的股价是处于历史高位，相当于花了5倍于账面价值的钱收购13亿美元。但巴菲特坚信可口可乐内在价值是被低估，33年后的今天，可口可乐市值已经从150亿美元上升到2260亿美元。 

一般而言，购买资产是为了获得资本利得，而如何获得资本利得是一个值得思考的问题。所有人都想买到低估的股票，然后坐在家里等着股票上涨而获得资本利得。但是，如何找到被低估的股票又是一个值得思考的问题。

这些值得思考的问题如今落在我乐家居(603326,股吧)的投资者身上，他们思考的问题同样是，我乐家居是不是一支被低估的股票？

3月30日，我乐家居发布了2020年年报。报告期内，公司实现营业收入15.84亿元，较2019年同期增长18.93%；实现归属于上市公司股东净利润2.20亿元，较2019年同期增长42.56%。

4月2日，我乐家居的股价为12.18元，静态市盈率为18倍，而动态市盈率为14倍，而整个家具行业的静态市盈率为32倍，动态市盈率为22倍。我乐家居的总市值目前为39.24亿元，而其EV（企业价值，含货币资金）为39.66亿元，资本市场有意无意地忽视了我乐家居的低估值，而这对于我乐家居而言并不妥。

“国民女神”高圆圆笑容可掬地在高铁站的广告牌上看着匆忙行走的旅客，她为我乐家居代言多年，在2020年“双11”期间一场名为“始于颜值，‘圆’于设计”的直播带货中帮助我乐家居创下了在线观看人数高达210万+人次，成交额超1亿的成绩。

专注“原创设计”的我乐家居是一家从事整体厨柜、全屋定制家具产品的设计、研发、生产、销售及相关服务的企业，2017年6月16日在上海证券交易所挂牌上市。

自2017年上市以来，我乐家居的净利润从0.84亿元增长至2.20亿元，三年的复合年增长率（CAGR）为37.84%；净资产收益率（ROE）从2017年的16.03%增长至2020年的21.18%；销售净利率从2017年的9.14%增长至2020年的13.86%。

根据国家统计局发布的 2020 年规模以上工业企业主要财务指标（分行业），家具制造业2020年度营业收入6875.40 亿元，同比下降 6%；营业成本5708 亿元，同比下降 5.7%；利润总额417.70亿元，同比下降11.10%。

但是，在2020年，我乐家居跑赢了行业指标，它的营收与利润取得了双增长。

上市至今，我乐家居的产品分为两个类别，分别是整体厨柜与全屋定制。在2020年，我乐家居这两块产品类别的收入都是同比增长，其中，整体厨柜同期增加 16.07%，全屋定制同期增加 22.36%。在销售渠道类别方面，经销业务同期增加 5.06%，直营零售业务同期增加 35.79%，大宗业务较上期增加 61.82%。值得注意的是，我乐家居的大宗业务表现抢眼，2017年该业务的营收只有0.35亿元，而到了2020年，这一收入已经达到了3.90亿元，同时毛利率增长了1.24个百分点。

变化较大的还有我乐家居的“经营活动产生的现金流量净额”，在2020年末达到2.19亿元，较2018年和2019年有了明显的改善，同时使得我乐家居2020年净利润现金含量达到了1，这表明公司的销售回款能力较强，成本费用低，财务压力小。

预收款项+合同负债余额合计达到2.10亿元，招商证券(600999,股吧)研究员李宏鹏在3月30日的研究报告中指出，我乐家居的这一指标“仍旧处于历史较高水平，为后续订单储备提供支撑。”

但是，这些在二级市场没有获得资金的重视。

4月2日，我乐家居以单日上涨0.83%报收12.18元，动态市盈率为14倍，而整个家具行业的动态市盈率为22倍。

《巴菲特的估值逻辑》一书中指出，巴菲特早期的投资策略主要是学习他的老师格雷厄姆，就是赚企业价值低估的钱。在定量方面，巴菲特主要关注企业的两个指标，一是有持续的增长，二是已用有形资金是否有高收益率。

目前，我乐家居的总市值为39.24亿元，而其EV（企业价值，含货币资金）为39.66亿元，更何况我乐家居还具备净利润复合年增长率为37.84%的成长性，这很明显这是一家企业价值被低估的公司。

以3月30日的股价为例，招商证券研究报告明确指出，我乐家居的股价对应2021年PE为13倍，估值优势明显，维持“强烈推荐-A”评级。这个评级在招商证券的评级系统中意味着，以报告日起6个月内，“强烈推荐”代表“公司股价涨幅超基准指数20%以上”，而“A”代表“公司长期竞争力高于行业平均水平”。

自2017年上市以来，我乐家居以一种“小步快跑”的姿态，稳扎稳打踏实前行，正迈步向行业头部进发。从腰部企业到头部企业的升华中，是怎样的基因支撑着我乐家居的成长性呢？

多年之前，我乐家居的发展重心都放在橱柜领域，彼时，中高端整体厨柜市场尚处萌芽阶段。2017年上市之际，我乐家居根据市场变化将产品重心转向整体橱柜和全屋定制“两条腿走路”的路线上来。而恰恰是经过此次调整，我乐家居率先在细分的产品领域获得了产品的优势。

过去几年，全屋定制业务在中国刚刚兴起，在我国家具行业销售规模中所占比重较低，虽然市场普及较为迅速，但该业务未来有较大增长潜力。

2017年，我乐家居的整体橱柜营收为5.78亿元，全屋定制为3.37亿元，分别占公司总营收的比例为63.17%和36.83%；到了2020年，我乐家居的整体橱柜营收为8.43亿元，全屋定制为7.41亿元，分别占公司总营收的比例为53.22%和46.78%。

整体橱柜的毛利率在2017年为39.97%，到了2020年为38.21%，但是全屋定制的毛利率由2017年31.83%的增长至2020年的47.26%。由此可见，在过去几年中，我乐家居的全屋定制业务增长迅速，且2020年的净利润增长中，全屋定制的贡献最大。

随着“精装交付”趋势及消费者对空间利用率越来越重视，消费者选择中高端定制家具产品整体解决方案的意愿增强并且逐渐成为主流趋势，提供更多的综合解决方案成为定制家居企业的发展方向。而我乐家居作为中高端定制细分市场的领先企业，以“原创设计”打造差异化产品战略，形成了“全屋+厨柜+护墙+配套家居+软装商品的产品矩阵并提供一站式解决方案”。

从我乐家居2020年年报可以一窥端详，“报告期内，公司推出全屋定制新品 INGREECE 格睿系列、罗莎?罗曼系列；全屋定制及整体厨柜新品巴斯蒂昂系列；整体厨柜新品璞真系列、洛亚系列，升级无醛添加“乐芯板”，同时推出多款全新护墙产品系列，扩容配套家具（床、床垫、沙发、餐桌椅等）和软装商品，不断丰富产品系列和品类，通过对矩阵内产品的灵动组合，展现定制家居流行趋势和多样化时尚风格，让客户‘所见即所得’，实现对家的一切想象。”

INGREECE 格睿系列

原创设计对于产品的重要性，是家居行业众所周知的事情，但是，能够坚定不移推进原创产品路线的企业，却并不多见。没有设计人才的积累、研发传统的传承和持续的研发投入，产品路线很难在短期内见效。

“以自主开发、与全球优秀设计师合作开发的模式培养并打造了一支设计链条全覆盖、完全自主原创的强大设计师队伍”为我乐家居的产品原创性、独特性、领先性和时尚性提供有力支撑，保证我乐产品的持续创新和极具差异化。而这背后，是我乐家居研发的持续投入，如研发费用，我乐家居2018年、2019年和2020年分别为3674.10万元、4114.68万元和4404.05万元，呈现逐年增长。

截止2020年末，我乐家居拥有商标权141项、专利184项、软件著作权24项、产品著作权32项，背后是我乐家居的百余人原创研发团队以及众多外部大牌设计师的共同结晶。

原创设计已经不能满足消费者的口味，现在的消费者变得越发“挑剔”，不仅要“住得好”，还要“住得爽”。

2020年，我乐家居将位于南京市江宁生产厂区的厨柜产品线搬迁至溧水现代化工业4.0柔性工厂，为厨柜产品与全屋产品的信息同步、生产同步、发货同时创造了有力条件，大幅提高产品发货的时效性。我乐家居持续深化“互联网+”定制家居智能制造平台向终端零售和智能制造两端延伸，在2020年，我乐家居及全资子公司我乐智能制造公司分别入选国家级瞪羚企业和南京市瞪羚企业。

溧水现代化工业4.0柔性工厂

瞪羚（gazelle）企业一词源于硅谷，是指高成长型、创新型的企业，他们很像瞪羚，个头不算大，但是跑得快、跳得高，常年以超越常规的速度在飞快成长。在我国，瞪羚企业是各地政府部门重点打造的对象。

“设计让家更美，我乐让美不同”，是我乐家居坚持了多年的品牌理念。实际上一个消费品的品牌价值，同样可以形成资本溢价。紧紧围绕“中高端定制家居品牌”这一细分市场定位，是我乐家居的战略方向。过去我乐家居主要专注于产品品质、设计、环保等底层建筑，而在品牌力层面的深入挖掘还有持续发展的空间，“我乐 OLO”这个品牌就是被资本市场忽视的一个“瞪羚”。

在消费升级的大背景下，中国家居行业正进入大众消费、品牌消费和品质消费共存的消费分级时代，家居行业正迎来产业转型期。一个企业必须能洞察不同消费群体的需求，并具备时俱新的创新力。一个企业若丧失了创新的能力，便会陷入同质化的困境里，失去了市场竞争力。因此，在这种产业转型期，也是一些优秀的企业“弯道超车”成为龙头公司的机会。

“它山之石可以攻玉”，复盘韩国家居龙头——汉森的成长之路，或许可以寻找到我乐家居未来的发展路径。这家1970年以橱柜品牌面世的韩国家居企业，1997年开始将业务领域扩展到房屋内部的更多空间，包括卧室，客厅，儿童房和浴室等。此后，汉森开始以“品类+品牌+渠道扩张”的模式进行发展，不仅穿越了地产周期，而且还提升了在韩国市场的占有率。在市占率不断提升之际，汉森也开启了全渠道发展，除直营和经销渠道之外，还有工程渠道、IK渠道、线上渠道等，从此坐稳韩国家居龙头宝座。

2020年是一个风水岭，不仅是我乐家居首个上市三年的答卷之年，也是承接2021-2023年新三年行动规划的起点之年。

在过去的三年，我乐家居在渠道销售上也进行了重大调整。

2017年，我乐家居的销售模式主要以经销商模式为主。在那一年，我乐家居的经销商营收为8.06亿元，占整个营收比达到88.08%，而公司直营店与大宗业务的营收占比仅分别为7.73%和3.87%。

在2018年，我乐家居开始优化销售渠道，其当年直营店的营收为1.31亿元，营收占比达到12.10%；经销商门店的营收为8.56亿元，营收占比为79.12%。

2019年，我乐家居开始增加一二三四级城市的门店布局比例，推进县域门店的优胜劣汰，当年直营店营收为1.57亿元，营收占比为11.82%；经销商门店的营收为9.28亿元，营收占比为69.70%。这一年最亮眼的增长来自大宗业务，达到2.41亿元，同比增长170.13%，营收占比达到18.09%。

到了2020年，我乐家居在疫情期间发起“暖春行动”大力补贴经销商，推动线上、线下营销网络升级融合，2020 年经销渠道营收同比增长5.06%至 9.75亿元，营收占比为61.57%；直营方面，我乐家居在继续深耕南京、上海等直营市场基础上，进一步拓展杭州直营市场，全年直营渠道营收同比增长35.79%至2.14亿元，营收占比升至13.49%。大宗业务继续扩大增长，我乐家居通过与融创、金茂等多家知名地产公司合作，并开拓上海、北京等核心城市工程代理商，大宗业务营收同比增长61.82%至3.90亿元，占营收比重同比增6.52pct至24.61%。

就门店家数来看，我乐家居在2020年末的店数为1302家，其中，经销商门店当年净增长78家，期末为1248家；直营店当年净增长17家，期末为54家。

从2017年至2020年，投资者可以明显的看到，我乐家居在持续优化销售渠道上作出的战略意义，它也是我乐家居2021-2023年新三年行动规划的根基。

有序扩大大宗业务和直营市场规模的基础上，我乐家居提出了一个“三年千店倍增”的新目标，“将利用 3-5年的时间，推动业务翻倍扩盘，并且我们很有信心迎接这个挑战。”

据悉，我乐家居的“三年千店”计划是“以直营打造标杆市场，经销渠道加快扩张，大宗渠道持续发展”，力争在三年后的“我乐18 岁”，向各位股东递交一份满意的成年礼。

纵观2020年，疫情对整个家居行业都造成了不可忽视的影响，我乐家居通过研发投入、品牌创新与渠道拓展实现了营收与利润的双增长，通过了市场对其盈利能力、管理能力与运营能力的严峻考验。

“对我们来说，最好的事情就是一家伟大的公司陷入暂时的困境。我们想在他们躺在手术台上时买入。”这是巴菲特1998年说过的一句话，虽然有些夸张，但可以看出他选股的一个很重要因素就是低估值。《巴菲特的估值逻辑》一书中也可以看出，巴菲特对于估值有非常高的要求，其买入的估值都处在一个非常低的水平，所以使得某些投资即使遇到了困难与波折，但是最终还是盈利的。

对于我乐家居的投资者而言，或许，你们正处于一个估值的底部，而你们并没有察觉。

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（李显杰 ）