作为基轴货币发行国，美国天然负有责任和义务，不能轻描淡写地说：我们的货币，你们的问题。
美国财政部在周一（5月17日）公布了3月份的国际资本流动报告，其中引人注目的是当月海外投资者的美国债持有余额连续3个月减少，各方对“美国前8大债主7个减持美债”这一现象充满兴趣。
然而值得关注的是，当月海外投资者的美国债净买入规模创出历史新高，达到1188.7亿美元。而主要推手是民间机构，3月份美债收益率上扬刺激了他们的兴趣。这也说明美国债的持有结构和之前相比有了些新的变化。当月，排名第一的日本和第三的英国分别减持177亿美元和163亿美元，这样的规模应该是有主动调仓行为，特别是日本受到财年结束的影响较大，该问题已在3月末前后的美债价格波动阶段备受关注。而其他包括中国在内的主要债主的规模下降并不突出，而且中国在此之前连续4个月增持，在3月出现小规模减持不能过度解读成是转向信号。
但如果减持行为与美国国债发行规模膨胀持续并行，几乎必然会引发市场动摇。按照美联储比较乐观的估计，此轮通胀预期见顶的时机将会落在今年末，为了坚守就业目标而阶段性纵容通胀已经成为联储诱导市场的重要砝码，于是几乎必然的联储需要面对资产价格通胀的压力，以及高压经济政策伴随的各种不均衡带来的风险。目前市场和美联储在通胀认知上已经开始出现一定分歧，包括美债在内的金融资产价格波动压力丝毫没有减弱，反而因为规模扩张，当局维稳的成本实际上在上升。如果问题堆积严重影响到央行自身的政策施行能力，那么将直接影响到国际社会对美元的信任。即便目前暂时没有直接挑战美国全球霸权的力量，类似滞胀的风险对美国经济，对全球金融市场的影响也是巨大的。在3月份债券市场巨幅波动那段时期，一些机构的分析测试明确指出，一旦金融财政刺激过度，美国长期国债利率极端情况下可能超过6%。近期的经济数据来看，联储对就业目标数值的执着，拜登政府强调中国竞争而大力推动基建投资等政策取向来看，市场担忧的风险并非空穴来风。
3月份海外投资者的净买入行为也不能成为投资者掉以轻心的理由。新冠疫情的影响冲击全球，大规模的刺激政策竞争下，能够实现相对健康的经济复苏的经济体实际上寥寥无几，美国债券收益率的上扬对投资者具有相对的吸引力实际上是全球范围内比烂的结果。在本月20日美国财政部将有一次10年期通胀保值债券（TIPS）的招标备受瞩目，经济的畸形复苏导致这个大约1.6万亿美元的市场成为投资者心目中的避风港。最近的一篇报道借用一些机构投资者的话嘲笑了这个市场的新来者，这些资金规模相对较小的投资者以及全球宏观策略配置需求诱发的投资需求方被叫做“组团观光客”。然而TIPS市场的波动也非常剧烈，新来的投资者们似乎忽略了这些风险，正蜂拥而至推高其价格。
在强刺激环境中如果美国经济的恢复不如人意，或者副作用更为显眼，那么投资者将被迫防卫自己的投资组合，寻找新的代替。但考虑到全球金融市场的规模，暂时没有任何资产类别可以取代美债，一旦发生严重的滞胀，结果可能非常难受。全球主要经济体的外汇储备以美元计价但基本上以美债形式累积，这个意义上而言美债价格的相对合理稳定涉及到全球金融体系的稳定，美债的波动甚至会通过汇率途径冲击发展中国家的经济安全。但是相对稳定的美债市场也可以通过海外投资者的美元回流实现，这也是有利美国的出口以及美国资本海外牟利扩张，由此支撑了数次经济扩张的正循环。因此作为基轴货币发行国，美国天然负有责任和义务，不能轻描淡写地幸灾乐祸说：我们的货币，你们的问题。
对于美债持有方而言，理想的局面自然是与美国实现共赢，而不是被迫接受美国经济霸权的影响。有理由让美国清醒地认识到，良好的外部环境对其经济复苏也是利多弊少。美国需要稳定的利率环境，就需要与中国等推动伙伴合作关系。稳定全球经济复苏预期，实现美债和美元的相对稳定，对美国对全球而言都意义重大，与中国合作才是美国最优选择。
（李显杰 ）
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