摘要
基于此前我们在股东大会上与公司进行交流及渠道反馈，我们认为：1)短期来看，21Q2 公司业绩表现或超预期，同时市场应理性看待管理层变动；2)中长期来看，公司管理层积极进取，激励机制的不断优化将进一步释放动能，梦6+、双沟表现优异为21Q2 业绩表现或超预期的主要驱动力，随着改革推进，采取跟随策略的M3 水晶版、即将于7 月迎来升级的天之蓝、今年将重点发力的酱酒品牌贵酒均有望增厚公司业绩，21年业绩目标或将加速兑现。
投资要点
艰苦卓越，营销改革下销售势能发生逆转
为解决渠道库存高企、渠道利润偏低、海天增长乏力等历史遗留问题，公司于2019 年年中开始进入深度改革阶段：1)管理层方面，公司对高管人员进行更换，并推出股权激励；2)渠道端，公司推进“一商为主，多商配称”的厂商一体化改革，实行“控盘分利”策略，对渠道费用投放体系进行完善，厂商间关系得到改善；3)产品端，公司聚焦打造M6+，推升渠道利润的同时极大的增厚市场信心、推动品牌价值提升。受益于改革红利持续释放，公司自20Q3 起业绩实现逐季改善，当前：1)渠道库存降至十年来历史最低水平；2)渠道利润得到显著增厚，市场秩序得到改善，更关注终端客户；3)产品结构改善，梦6+表现强势，梦3 水晶版有望实现对老产品替代；4)经销商及员工信心得到极大提升。
梦6+延续强劲发展态势，驱动结构实现升级
M6+为本轮改革核心产品，发展势头迅猛，未来有望成为百亿级别大单品。目前梦之蓝M6+处于高速发展阶段：1)价格方面，梦6+已站稳600 元升级价位带，批价稳中有升，有望继续享受次高端酒扩容红利；2)库存：梦6+的库存处于历史低位；3)市场：梦6+已完成江苏市场基本布局，省外市场重点着眼省会市场、重点城市，目前梦6+省内占比约60%-65%，未来公司希望将梦6+打造成全国性品牌。
M3 水晶版仍处替代期，未来将采取跟随M6+战略。梦3 水晶版当前仍处于新老替代期，提价导致回款出现同比下降，但价盘及库存均表现良性，未来M3 水晶版将跟随M6+实现加速发展。
天之蓝、海之蓝为基本盘，有望迎来依次换代。海之蓝、天之蓝系列自2003 年推出以来经历了4 轮升级换代，为解决产品老化等问题，公司将于7 月中对天之蓝进行升级换代，预计天之蓝的升级换代操作将区别于梦系列，未来公司价格体系将更为明晰。
另外，公司未来将推出洋河高端品牌以将进一步打造梯次产品结构；
“双名酒多品牌”，双沟贵酒有望增厚业绩
在“双名酒多品牌”战略下，公司提出“精彩洋河、多彩双沟、光彩贵酒”口号：1)双沟方面，双沟的文化底蕴不弱于洋河，站在新的阶段，公司将通过独立运作(独立负责双沟的生产、营销及财务等工作)+董事长主持全面赋能双沟，未来双沟将成为公司新增长极。目前苏酒头排酒及绿苏均取得优异表现，而珍宝坊亦在200-300 元价位带实现放量，预计今年双沟或将实现40 亿元销售目标；2)贵酒：公司于16 年提前战略性收购贵酒(酱酒)，虽然当前整体规模较小(2020 年收入约为1.8 亿元)，但其储备的丰富产能为其在酱酒热下实现高速发展奠定基础。公司2021 年收入目标为10%，我们预计今年业绩将加速兑现，21Q2 业绩表现或超预期。
近期盈利预测及估值
截至2020 年9 月底，公司已完成10.02 亿元回购，达到回购计划下限，预计即将迎来的新股权激励将加速公司结束调整期，助力公司在未来取得更佳表现。
预计 2021~2023 年公司 EPS 分别为5.6、6.8、8.1 元/股，同比分别增长13.7%、20.6%、18.6%。目前对应 2021 年估值36.6 倍。长期看业绩确定性强，当前估值具有性价比，给予买入评级。
催化剂：库存回落、终端价提升；梦之蓝M6+动销持续向好。
风险提示：1、疫情反复影响白酒动销；2、梦之蓝M6+动销情况不及预期。
（文章来源：浙商证券）
文章来源：浙商证券
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