旅美学者黄树东：美国通胀是过渡性的，经济“中周期”美股崩盘概率不大

红周刊 特约 | 黄树东

赤字导致通胀是“过时了”的理论。

最迟明年，“财政悬崖”会体现出来。

经济“中周期”美股崩盘概率不大。

随着美国消费者价格指数和生产者价格指数大幅度上升，市场热议美国经济、通胀与股市。在笔者看来，美国通胀是过渡性的，当然这需要对美国经济长期增长的结构性因素，具有一定的客观态度。目前资本市场和消费者指数的变动还没有反映这一点。此外，在笔者看来，虽然美国的“财政悬崖”最晚在明年就将开始体现，但赤字导致通胀是“过时了”的理论。投资者可以关注8月份的Jackson Hole（世界央行行长聚会）会议，观察美联储的最新动向。此外，笔者认为，经济“中周期”美股崩盘概率并不大。

美国通胀是过渡性的

赤字导致通胀是“过时了”的理论

最近，无论是美国消费者价格指数还是生产者价格指数，都表现出大幅度上升的现象。那此次的通胀是长期的还是过渡性的呢？

从长期债券的收益率（Yield）和债券收益曲线的斜率(slop)的变动来看, 资本市场认为这个通胀是暂时的。首先，美国政府长期债券的收益率在下降。以其10年债券的收益率为例，在今年4月，曾超过1.7%，逼近1.8%，现在却只有1.3%左右。其次其债券收益曲线的斜率（即长期收益率-短期的）在变平，即长短收益率的差在缩小。这意味着，美国经济短期内比较强劲，但长期看，美国经济的增长会回到基本停滞的长期趋势线上去。比如今年GDP可能增长7%左右，明年5%左右，最后慢慢会回到2%左右。

与资本市场相似，消费者虽然预期近期价格会上升，但是其长期预期则与过去没有多大的差别。消费者预期的原因可能是基于他们对未来收入的预期。如从收入的角度看，消费者面临“财政悬崖（Fiscal cliff）”，疫情以来政府许多直接发钱的政策正在淡出。所以，在其他不变的情况下，消费者的收入预期可能是下降的。最近消费者指数就低于市场预期。

另外，如果通胀是由工资大幅度上升推动的，那么通胀也可能是结构性的。现在美国没有工资大幅度上升的现象。在过去几十年中，中下层（扣除通胀）的工资，是停滞的。科技角度看，劳动生产率提高+接近停滞（2%）的长期增长趋势，在其他条件不变的情况下，通胀很难变成长期趋势。另外，从经济周期看，美国经济已经进入到了周期中部位置，通胀压力通常会变得小一些。

在当前背景下，大幅通胀的产生,可能因为如下情况引发：第一，从需求看，由于一年多的疫情，消费者基本居家不出，加上政府的直接转移支出，省下了许多钱。目前美国消费者的经济状况是非常好的。报复性消费或反弹。第二，从供给上看，疫情导致供给链的扰乱也可能引发通胀。第三，由于多种原因，经济再放开以来，许多人不愿意工作，导致劳工不足，供给不足。第四，目前的通胀有一部分是去年基数太低。

当然，论断美国通胀是过渡性而非结构性的，对美国经济的长期增长的结构性因素必须具有一定的客观态度。目前资本市场和消费者指数的变动还没有反映这一点。而目前支持通胀是长期的，主要依据是美国政府的超级赤字。但在笔者看来，赤字导致通胀是“过时了”的理论。

通过追踪观察上述指标，我们可以在数据基础上进行估算，但考虑到数据的滞后性和错误以及数据解读的主观因素，最终结果和实际也可能存在偏差。

“财政悬崖”最晚明年体现

经济“中周期”美股崩盘概率不大

股市与经济在某种程度上是有关联的。目前的美国经济刚刚从去年的严重衰退或危机中反弹。由于美国政府的超强度的经济政策刺激，这轮经济周期可能会表现为：强力反弹，但是相对较短的周期。不过，我们很难有较大把握的说，美国经济已经到了新一轮衰退的边缘，我们认为这一轮复苏未来仍将持续好几年，明年后年就进入新衰退的概率不大。更重要的是，由于美国政府去年以来的直接转移支出，和消费者的消费因疫情而大幅度减少等因素，美国家庭目前的财务状况非常好，极大的降低了杠杆。企业也是这样，许多中小企业，和某些行业去年受到了美国政府的大规模支持，财务状况明显好转。这种情况下，是很难预期短期衰退的。

比较客观的估计是，美国经济大约已经进入了“中周期”，即周期的中部（Mid cycle）。一年多的复苏就进入中期中部，这轮周期是比较快（短）的。但这时预期美国股市崩盘，似乎是低概率的。当然，从历史数据看，在周期中部，美国股市出现10%乃至20%的回调，也是有过的。比如欧洲债务危机的时候，在经济复苏的早期，由于担心欧洲债务危机会摧毁全球金融体系，美国股市回调约20%。但欧洲债务危机是低概率的事件。当然，如果美国经济政策和政策交流出现严重失误，导致投资者改变对美国经济的预期，就是另外一回事了。

美国股市面临另一个重要问题是，美国股市的价值股处于历史高位。不过，价值本身从来不是一个判断市场走向的工具（timing），至少短期不是。目前，美国标普500的未来12个月的预期收益的未来市盈率（forward P/E）是21.6倍，仅仅稍低于网络泡沫时期。处于这种历史高位，风险是非常大的。至少未来10年的预期回报率较低，波动性比较大，对政策的依赖更加严重（即，没有给政策失误留下多少操作空间）。从目前美国股市的价值角度看，政策走向也是很关键的因素。

美国企业的盈利增长相对强劲。美国标普500今年增长了17%左右，但是，它的未来盈利基础上的市盈率（forward P/E）其实是下降的，从年初的23-24倍下降到目前的21.6倍，原因在于企业的盈利预期不断上升。今年以来，华尔街对盈利的预期持续偏低，迫使他们不断上调企业每股的收益。结果就是股价上升了，而未来市盈率下降了。其中，单股收益（EPS）的增长是关键。

理性的投资者会问，这次单股收益（EPS）上升周期会持续多久？笔者认为，这是美国股市的另一个潜在风险。由于经济增长速度的放慢，企业的收益增长也会放慢。所以，可以预期，进入明年，标普500的每股收益（EPS）的增长速度会变慢，或者EPS的增长曲线的斜率会变缓。再加上今年的基准很高。所以，明年也许会出现同今年相反的趋势，即华尔街不断下调EPS的增长速度。但总体看，EPS还是会有一个相对可观的增长率。

企业的盈利增长依赖经济的增长。美国经济处于“周期中部”的特点就是经济增速放慢。比如，美国花旗银行的经济例外指数，今年以来一直是下滑的，即，实际的经济活动指标低于预期。在此经济周期中，周期股表现会不如早些时候。美国周期股在过去1个多月的时间里其实已经经历了严重的回调。石油、航空、邮轮等行业，依次有10%、20%、30%的回调。目前美国股市是由越来越少的大型优质成长股支撑着。这表明，投资者的避险意思还是比较高的。

此外，美国经济整体上也面临“财政悬崖”、疫情防控、供给链复活、中美贸易关系等问题。以“财政悬崖”为例，美国推出的大规模刺激计划快要完全淡出，刺激力度递减。虽然未来10年有基建计划，但以年度计，最多也就2000亿美元左右。在“财政悬崖”以后，消费者收入在短期可能会出现停滞或负增长。当然，如果拜登在缓解贫富悬殊方面的某些政策能如期推出（医疗、大学教育、学前教育、带薪产假），可能会释放一些需求。总体来讲，最迟明年，“财政悬崖”会体现出来。此时如果出现“金融政策悬崖”，那对美国经济和股市的作用，大家都可以预测到。

8月世界央行行长聚会会议

或透露美联储最新货币动向

在笔者看来，到了经济“中周期”的节点上，美国取消对中国单方面的额外关税是一举两得，在增加经济活动的同时降低通胀压力，同时也会降低美联储控制通胀的压力。

美国经济与股市的走向，在很大程度上依赖于美联储的正确决策、交流和操作。尤其是正确交流很重要。如果政策交流不准确，政策实施的结果同政策目标可能出现偏差。如不为投资者准确理解的政策交流，可能导致投资者对政策的真正目标、真实原因出现误解，从而催生出建立在误解基础上的投资或市场行为。一旦这种行为的规模和速度都比较大，会导致严重的政策预期以外的波动或冲击。

美联储控制着两件对股市非常重要的工具，利率和流动性。一般来讲，降低流动性的时候，股市会感受到压力；而在（预期）大规模持续注入流动性的时候，股市会感受到推力。美联储从去年以来以每个月1300多亿美元的速度，购买政府和优质房屋贷款债券，推动了股市上涨。

那美联储未来会如何管理流动性呢？有没有什么足以影响市场的变化呢？这都需要我们观察。尤其是本月下旬的美联储会议和在8月份的Jackson Hole（世界央行行长聚会） 上的表达。至少目前为止，鲍威尔还说减少资产购买还有漫长的路要走。这条漫长的路要走多久？笔者也暂时给不出答案，需要继续观察探讨。

（本文作者系知名旅美学者黄树东）

（本文已刊发于7月24日《红周刊(博客,微博)》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场。）

（王治强 HF013）