财报点评｜阿里核心收入增长放缓 行业竞争加剧

摘要

财务表现：收入利润均低于预期

FY2022Q2，公司实现营业收入2007亿元，同比增长29%，低于彭博一致预期的2072亿元；Non-GAAP净利润285亿元，净利率为14.2%，同比增长-39%，低于彭博一致预期的331亿元。管理层将FY2022收入指引从28%下调至22%-23%。

电商：淘宝、天猫收入增长放缓，双十一销售额低增长

FY2022Q2，核心电商收入1712亿元，同比增长31%。其中淘宝、天猫收入717亿元，同比增长3%。利润端，经调整EBITA利润率19%，同比下降28%。我们估计GMV增速比上季度进一步放缓，由于让利商家，电商平台收入增速又低于GMV。天猫双十一销售额5403亿元，同比增长8.45%，体现了“二选一”停止后其核心品类受到冲击。

云业务：自流失大客户后收入增长首次环比回升

本季度阿里云业务收入200亿元，同比增长34%，增速比环比上升5%。在利润端，本季度云业务经调整EBITA利润率继续保持在2.0%，连续三个季度保持盈利。根据IDC数据，2021H1阿里云市场份额37.9%，同比减少3.5%，但仍保持全国第一。

投资建议：考虑经济放缓、核心品类受到冲击，下调为“增持”评级

我们看好阿里云业务的增长空间，但是其核心电商平台业务目前面临着政策监管、宏观经济放缓、核心品类受到冲击的三重压力。我们下调其收入增长预期。采用分布估值法对进行估值，给予其 2022 年对应的估值区间为 207-224 港币，分别下调17%，下调为“增持”评级。

风险提示

政策监管带来经营业务调整；全球疫情不确定性导致的系统性风险；电商行业竞争格局恶化的风险等。

财务表现：收入和利润均低于预期

FY2022Q2，公司实现营业收入2007亿元，同比增长29%。如果不考虑合并高鑫零售的影响，则实现营业收入1804亿元，同比增长16%。收入增长低于预期的主要原因在于来自于天猫和淘宝的客户管理收入表现不佳。

本季度Non-GAAP净利润285亿元，净利率为14.2%，同比增长-39%，利润低于预期同样是由于高毛利的电商平台业务本季度对利润贡献减少。

分业务看，核心商业/云计算/数字传媒娱乐/创新业务及其他分别同比增长30.7%/34.3%/0.2%/15.8%。核心商业EBITA 利润率由同期 35%下降至目前的 19%，原因在于高鑫零售和新零售业务的增长拉低利润率，同时核心商业EBITA环比下降了6%，主要是由于对平台商户支持增加。云计算EBITA 利润率为1.98%，接近于上季度的2.12%，已经连续4个季度在此口径下获得盈利。

管理层将认为行业面临着竞争加剧和宏观经济放缓，将FY2022收入指引从28%下调至20%-23%。

电商业务：淘宝、天猫收入增长放缓，双十一表现不佳

FY2022Q2，核心商业收入为核心电商收入1712亿元，同比增长31%。其中体现淘宝、天猫业绩的客户管理收入717亿元，同比增长仅3%。在利润端，核心电商经调整EBITA利润率19%，同比下降28%。

此次财报披露中国零售商品市场GMV增长为个位数，未给予具体数额。参考国家统计局实物商品网上零售额，2021Q3销售额为2.47万亿，同比增长7.75%，比二季度9.02%的增速进一步放缓，我们估计阿里巴巴GMV增长趋势也与此同步。另外，由于阿里二季度推出 20 项措施让利商家，也使变现率降低，由此收入增速小于GMV增速。

截至2021年11月12日零点，天猫双十一销售额为5403亿元，同比增长8.45%，低于京东的28.58%，体现了在“二选一”停止后竞争者对于阿里巴巴服装等核心品类的冲击。

本季度年度活跃消费者口径发生改变，中国零售市场与新零售开始合并计算，此口径下年活跃消费者8.63亿。FY2022Q1阿里巴巴仅在中国零售市场年活跃消费者8.28亿，同比增长12%，单季增幅1700万人，低于之前两个季度。新零售业务主要包括盒马、社区电商、天猫超市及淘鲜达。根据之前财报披露，截至2020年9月30日的12个月，盒马年活跃消费者超过2600万，因此未去重新零售业务年活跃消费者估计至少在此数目以上。

云计算：自流失大客户后收入增速首次环比回升

本季度阿里云业务收入200亿元，同比增长34%。在利润端，本季度云业务经调整EBITA利润率继续保持在2.0%。阿里云在FY2021Q4流失大客户后，本季度收入增速环比上升5%，在经历收入增速三个季度的下滑后开始回升。根据IDC发布的《中国公有云服务市场(2021上半年)跟踪》，阿里云市场份额37.9%，同比减少3.5%，但仍保持份额全国第一。

投资建议：考虑经济放缓、核心品类受到冲击，下调为“增持”评级

我们继续看好阿里云业务的增长空间，但是其核心电商平台业务目前面临着政策监管、宏观经济放缓、核心品类受到冲击的三重压力。我们对于阿里巴巴2022年(对应FY2022-FY2023)分布估值的测算，其系数如下：

(1)核心电商业务：我们预计公司未来三年经调整后核心电商的净利润复合增速为12%，我们给予2022年(对应FY2022-FY2023的平均水平)11-12倍PE；

(2)云计算：参考目前金山云、青云科技和优刻得等纯云类上市公司PS估值为4-6倍，我们采取此区间进行估值；

(3)同城零售+B2B:新零售0.6倍PS；本地生活 4倍PS；Lazada 2倍PS；菜鸟、零售通、优酷等均按最新一轮的估值进行折算；

(4)投资收益：将所有被投企业以现在的市值计算，并给予20%的折扣；蚂蚁金服对应上市前的估值，给予30%的折扣。

得到如下估值表：

综上，给予其2022年对应的估值区间为207-224港币，分别下调17%，考虑到行业竞争加剧和宏观风险，下调为“增持”评级。

风险提示

政策监管带来经营业务调整；全球疫情不确定性导致的系统性风险；电商行业竞争格局恶化的风险等。

（文章来源：学恒的海外观察）

文章来源：学恒的海外观察