供给冲击减弱，需求收缩压力仍大
2021年1-11月宏观数据点评
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文 财信研究院 宏观团队
胡文艳 李沫 陈然
投资要点
核心观点：
受保供稳价、助企纾困和结构性政策发力影响，11月份工业生产和制造业投资均延续改善，且高技术行业均为主要支撑。但地产基建仍在筑底，疫情拖累消费再度放缓，转型阵痛下国内需求整体收缩压力仍大。展望未来，消费、制造业稳定恢复仍需政策加力，同时地产出口回落风险较大、基建托底作用偏弱，预计全年GDP约增长8.0%，四季度增长3.6%左右。
摘要：
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工业增加值：保供政策和智能低碳需求支撑生产继续改善。11月份规模以上工业增加值两年平均增长5.4%，增速较上月提高0.2个百分点。工业生产继续回升：一是受益于国家加大能源、电力保供稳价力度，电力热力燃气及水的生产和供应业生产继续加快，其两年平均增速较上月提高0.7个百分点；二是随着结构性政策支持力度加大、智能低碳产品需求向好和新冠疫苗加强针的推广注射，计算机通信电子、医药等高技术制造业生产提速，高技术制造业增加值两年平均增速较上月大幅提高2.5个百分点。但房地产投资等需求走弱、供给端能耗双控和原材料价格维持高位，对工业生产的制约仍强，加上下月基数效应提高较多，预计12月份工业生产增速或继续维持低位。
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国内生产总值（GDP）：稳增长压力仍大，预计四季度GDP约增长3.6%。一是投资端在“制造业缓修复、基建托底作用不强、房地产下行风险加大”的共同作用下，四季度整体动能趋缓。二是消费受制于居民收入恢复放缓和疫情扰动加大，或延续弱修复。三是出口在产能优势减弱和外需修复放缓的叠加作用下将进入下行通道，但整体仍有韧性，份额大幅下行概率较低，增速有望平稳回落。
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消费：疫情扰动拖累再度减速，年内或延续弱修复。11月社零两年平均增长4.4%，较10月减慢0.2个百分点。其中，疫情加重导致餐饮收入大幅回落是拖累社零放缓的主因，11月份餐饮收入两年平均增速较上月大幅回落3.1个百分点；同时中小企业经营困难加大，拖累代表中低收入群体消费的限额以下商品零售两年平均增速较上月回落0.1个百分点，也对社零造成一定冲击。相比之下，“双11”促销和各地促消费政策加码，限额以上消费品多数边际改善。往后看，促消费政策继续加码，将支撑社零延续修复态势；但疫情扰动或加大，加之居民收入恢复趋弱，尤其是低收入群体增收困难，将拖累消费回升幅度。
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投资：制造业是整体动能平稳的主要支撑。1-11月份固定资产投资两年平均增速较上月加快0.1个百分点，投资端动能整体平稳。一是在出口、技改、保供稳价多因素支撑下，制造业投资增速明显走强。预计前期盈利高增、双碳技改周期启动、PPI-CPI剪刀差收敛将推升制造业投资中枢，但地产出口需求走弱、成本短期仍高等因素将制约其修复高度。二是1-11月基建投资增速延续低迷，或与优质项目缺乏和地方投资意愿弱有关。预计在部分专项债资金明年使用、十四五重大项目加快落地和财政定调积极的共同支撑下，明年初基建投资增速将迎来反弹，但幅度不宜高估。三是受房企违约事件冲击和房地产调控政策长期趋紧影响，房地产投资继续下行。预计楼市悲观预期短期难扭转，房地产开发投资增速仍趋降，但在房地产政策纠偏和“三稳”托底作用下，降幅有望边际收窄。
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政策展望：力度加大、发力靠前、精准有效。财政方面，预计2022年发力前置，基建托底作用将增强；提升效能仍为财政重中之重；新的减税降费结构性特征显著，政策精准性将提升；隐性债务监管不放松，保持财政的可持续性。货币方面，预计逆周期调节力度将加大，明年宏观杠杆率或有所回升；降准降息均可期，明年上半年降息概率偏大；结构性政策仍为主导，再贷款等工具或继续加力。同时财政政策和货币政策协调联动，跨周期和逆周期有机结合，形成合力效应稳定短期经济增长和中长期结构转型。
正文
一、工业增加值：保供政策和智能低碳需求支撑生产继续改善
2021年1-11月份规模以上工业增加值同比增长10.1%，2020-2021两年平均增长6.1%，与2015-2019年同期均值持平。从当月增速看，11月份规上工业增加值两年平均增长5.4%，增速较上月提高0.2个百分点，但仍低于历史同期均值较多（见图1）。
本月工业生产继续回升：一是受益于国家加大能源、电力保供稳价力度，电力热力燃气及水的生产和供应业生产继续加快；二是随着结构性政策支持力度加大、智能低碳产品需求向好和新冠疫苗加强针的推广注射，计算机通信电子、医药等高技术制造业生产提速。但房地产投资等内需走弱，供给端能耗双控硬目标和原材料价格维持高位，对工业生产的制约犹存。如11月份规模以上工业企业产销率进一步回落，已连续7个月低于历史同期水平（图2），表明需求端对生产的拖累仍大；11月份高炉开工率继续回落（见图3），反映出能耗双控的硬约束仍强。
从三大门类看，电力热力等供应业和制造业是支撑工业生产改善的主因。如受益于国家加大能源保供稳价力度，11月份电力热力燃气及水的生产和供应业增加值两年平均增速达到8.2%，高出全部工业2.8个百分点，较上月提高0.7个百分点（见图4）；制造业两年平均增速为5.3%，也较上月提高0.3个百分点，对工业生产形成重要支撑。相比之下，采矿业两年平均增速为4.1%，较上月回落0.6个百分点。
从制造业内部看，上游生产维持低位，中下游智能低碳和医药行业仍为主要支撑。一是受能耗双控硬目标约束、房地产投资等终端需求走弱和PPI价格回落的影响，上游原材料制造业增加值两年平均增速多数仍维持低位（见图5）。二是受出口维持强劲和智能低碳产品需求向好影响，中游行业中计算机通信、电气机械及器材等生产增速继续高位改善、韧性较足，但成本偏高和房地产投资走弱拖累金属制品、专用/通用设备生产继续放缓（见图5）。三是受益于新冠疫苗加强针的推广注射，下游行业中医药制造业增加值两年平均增速升至15.3%，较上月大幅提高3.1个百分点，但食品制造、纺织业等其他消费品制造业改善仍不明显（见图5）。
高技术制造业继续领跑，新动能持续增强。如11月份规模以上高技术制造业增加值两年平均增长12.9%，较上月提高2.5个百分点，高于同期全部制造业7.7个百分点，连续13个月保持双位数增长（见图6），国内新旧动能转换持续加快，经济中的创新成色更足。此外，从产品产量看，国内新产品的规模也在不断扩大，如11月份新能源汽车、工业机器人、集成电路产量同比分别增长112.0%、27.9%、11.9%。
展望未来，预计工业生产增速或继续维持低位。一方面，基建托底作用或增强，加之保供稳价、助企纾困和促消费等政策加码，将对工业生产形成一定支撑；但另一方面，能耗双控硬约束仍强、中下游企业成本压力仍大、房地产投资等需求走弱和基数效应提高继续较多，均持续对工业生产形成较大拖累。
二、国内生产总值：稳增长压力仍大，预计四季度GDP约增长3.6%
受汛情疫情、供给短缺、需求走弱等多重冲击影响，三季度经济下行压力明显加大，如三季度GDP两年平均增长4.9%，为前三季度最低值且较二季度回落0.6个百分点。同时结构上经济转型阵痛也有所显现，如供给端，能耗双控监管约束偏强拖累工业生产增速放缓超预期；需求端，房地产、基建等传统逆周期调节领域力量减弱，消费、制造业等内生动能对冲力量有限，导致内需整体下行压力较大。
受益于保供稳价、助企纾困和结构性货币政策发力影响，11月份国内经济继续出现一些积极变化，但疫情加重叠加转型阵痛显现，需求端总体下行压力仍大。一是工业生产和制造业投资均延续回升趋势，其中高技术行业均为主要支撑。如11月份工业增加值较上月提高0.2个百分点，制造业投资单月两年平均增速已超过10%，其中1-11月高技术制造业增加值和投资两年平均增速，超过整体制造业5.9和13.1个百分点。二是地产基建仍在筑底，疫情拖累消费再度放缓，需求端整体下行压力仍大。如1-11月份房地产、基建投资两年平均增速分别较1-10月份降低0.3和0.1个百分点，11月份社零两年平均增速较上月降低0.2个百分点。
预计四季度经济转型阵痛继续显现、下行压力仍大，GDP约增长3.6%左右，2021年GDP增长约8.0%左右（见图7）。一是投资端在“制造业缓修复、基建托底作用不强、房地产下行风险加大”的共同作用下，四季度整体动能趋缓。前期盈利高增和技术升级周期启动，将带动制造业投资中枢回升，但终端需求走弱、成本高企等因素制约其修复高度；受制于项目缺乏和地方投资意愿偏弱等因素，基建投资发力或后延至明年初，四季度托底作用偏弱；预计在销售回笼资金难度加大、拿地意愿下降和政策调控定力较强的作用下，房地产投资增速将延续回落趋势。二是消费受制于居民收入恢复放缓和疫情扰动加大，或延续弱修复。四季度促消费政策加码，将支撑社零延续修复态势；但疫情扰动或加大，加之居民收入恢复趋弱，尤其是低收入群体增收困难，将拖累消费回升幅度。三是出口在产能优势减弱和外需修复放缓的叠加作用下将进入下行通道，但整体仍有韧性，份额大幅下行概率较低，增速有望平稳回落。
三、消费：疫情扰动拖累再度减速，年内或延续弱修复
（一）疫情扰动和中低收入群体，拖累社零增速再度放缓
1-11月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）为399554亿元，两年平均增长4.0%，仅恢复至疫情前2019年值的5成左右；从边际变化看，
11月社零两年平均增速为4.4%，较10月份回落0.2个百分点（见图8），改善步伐再度放缓。具体看：
疫情加重导致餐饮收入大幅回落是社零放缓的主因。如受到11月份疫情散发多发的影响，居民外出活动明显减少，导致本月餐饮收入两年平均增速由正转负，较上月大幅回落3.1个百分点（见图9）。考虑到餐饮收入占社零的比重约10%左右，本月餐饮收入大幅下降成为拖累社零放缓的主因。
“双11”促销和各地促消费政策加码，限额以上消费品多数边际改善。11月份限额以上商品零售两年平均增长6.6%，较上月回升0.6个百分点。其中，分商品种类看，受益于“双11”促销和全国多地加大促消费政策力度，本月基本生活品、升级类消费品增速多数保持高位且较上月还有所提升，如限额以上饮料类、化妆品、办公用品等商品零售额两年平均增速均在14%以上，较上月均提高3个百分点以上；同时汽车类和房地产相关商品零售额增速虽仍处在偏低水平，但均有所企稳，如汽车消费两年平均增速由负转正，较上月提高1.3个百分点，建筑建材类消费零年平均增速也较上月提高2.5个百分点（见图10）。
中小企业经营困难加大拖累中低收入群体消费恢复放缓，也是社零减速的重要原因。如11月份代表中低收入群体消费的限额以下商品零售两年平均增速，较上月回落0.1个百分点，也对社零形成一定拖累（2019年限额以下商品零售占社零的比重高达55%）。中低收入群体消费修复放缓主要源于中小企业生产经营压力加大，导致中低收入群体增收就业困难增加，如截至11月份，国内小型企业PMI已连续7个月位于收缩区间（见图11）。考虑到中低收入群体消费是影响社零走势的关键因子，未来政策仍需继续加大结构性支持力度。
（二）预计未来消费延续弱修复，大幅改善面临较多制约
一是消费修复空间仍大（见图12），加上逆周期调节力度和促消费政策加码，将支撑社零总体延续修复态势。二是近期疫情散发导致消费环境恶化，对接触型消费恢复产生扰动。三是领先指标国内工业企业利润增速已放缓近三个季度，预示居民收入修复大概率临近尾声（见图13），特别是中下游中小微企业经营困难加大，导致中低收入群体增收难度增加，决定消费回升幅度将有限。四是房地产对消费的挤占仍待缓慢消化，加上南北分化加剧削弱消费修复弹性等中长期问题，都将持续对社零形成一定制约。
四、投资：制造业是整体动能平稳的主要支撑
1-11月份固定资产投资和民间固定资产投资分别同比增长5.2%和7.7%，2020-2021年两年平均增速分别为3.9%和3.8%，分别较上月加快0.1个百分点和持平于上月。在制造业投资修复加快、基建投资延续低迷、房地产投资继续下行的共同影响下，国内投资修复动能整体平稳（见图14）。从环比增速看，11月季调后的固定资产投资环比增长0.19%，较上月略有加快但低于2019年同期水平0.19个百分点，表明国内投资修复动能整体平稳但相对乏力（见图15）。
从民间和固定资产投资增速差看，1-11月份民间投资两年平均增速再次低于固定资产投资，受上游涨价对中下游企业挤占效应仍强影响，民营企业投资意愿仍偏弱（见图14）。
（一）技改、出口、保供稳价多因素支撑，制造业投资提速较多
1-11月份制造业投资同比增长13.7%，两年平均增长4.3%，较上月加快0.5个百分点（见图16），是本月固定资产投资平稳运行的主要支撑。制造业投资加快回升原因有三：一是受政策支持力度加码，双碳目标驱动企业设备更新改造影响，高技术和技改相关投资增速提速明显，对经济的引领作用增强；二是受保供稳价显效带动价格预期向好影响，消费品制造业企业投资意愿有所增强；三是受国内出口韧性延续影响，出口相关行业投资扩产意愿较强。
从行业看，技改、出口、保供稳价多因素支撑，上中下游投资增速普遍回升。一是受双碳目标下企业设备更新需求增加以及前期利润高增影响，上游高耗能行业如化学原料和有色金属压延行业投资增速均有所提高；二是受政策支持力度加大以及出口韧性仍强影响，与出口和技术改造均相关的中游装备制造业投资增速普遍回升；三是受保供稳价政策显效，上游对中小游行业挤占效应减弱影响，下游消费品如农副产品、食品制造业投资增速均出现回升（见图17）。
高技术制造业投资持续领跑，国内新旧动能转换加快。根据统计局数据，1-11月高技术制造业投资累计增长22.2%，两年平均增长17.4%，分别高于整体制造业8.5和13.1个百分点（见图18），国内新旧动能转换加快，投资结构继续优化。
展望未来，制造业投资动能有望增强，但空间有限。一是领先指标企业利润回升的滞后效应将继续显现，对制造业投资形成支撑（见图19）；二是双碳目标对技改投资形成支撑，加之政策支持加码，技改和新动能对制造业的支撑作用有望增强；三是PPI-CPI剪刀差收敛有利于下游制造业投资增速回升，但受前期利润持续遭到挤占影响，投资回升空间有限；四是制造业终端需求如出口、房地产面临下行压力，将限制制造业企业扩产动能。
（二）预计基建投资发力延至明年初，但幅度不宜高估
1-11月份基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）分别同比增长-0.2%和0.5%，测算的两年平均增速分别为1.6%和0.7%，较上月放缓0.3和0.1个百分点（见图16）。在新增专项债基本发行完毕的情况下，优质项目缺乏以及地方投资意愿偏弱或是基建投资持续低迷的主要原因。
展望未来几个月，在2021年财政资金结转使用、十四五重大项目加快启动以及“适度超前开展基础设施投资”政策定调下，明年初基建投资增速有望迎来反弹，但城投融资和土地财政收入均面临监管约束，加之PPI短期高企，基建大幅发力概率不高。
一是今年四季度募集的专项债资金有望在明年初加快使用，对基建形成资金支撑。2021年新增专项债发行进度明显滞后，截止到12月7日，四季度新增专项债券发行规模超过1.2万亿元，预计在“保证财政支出强度、加快支出进度”要求下，该资金多数会在2022年年初投入使用，对基建投资形成较强资金支撑。
二是“十四五”重大项目储备较为充足，项目审批提速将对基建投资形成支撑。今年是“十四五”规划开局之年，一系列重大项目将陆续开工建设，预计在项目储备充足和前期审批偏慢的叠加影响下，明年固定资产投资审批核准工作将有所加快，基建“上项目”提速将有利于基建投资发力稳增长。如根据发改委数据，三季度固定资产投资审批核准规模明显高于前两个季度，重大项目审批提速迹象已现（见图21）。
三是隐性债务监管趋严和成本高企压力，基建投资上行空间受限。其一，隐性债务监管不放松，对基建投资增速形成制约。如1-11月份城投债净融资规模同比萎缩670亿元，对基建投资资金来源形成一定拖累（见图22）；其二，一方面通胀高企会直接提高基建项目建设成本，另一方面基建投资大幅扩张会反过来推升通胀，两者共同导致通胀高企阶段，地方基建投资增速趋于下行（见图23）。预计短期国内PPI仍将高位震荡，不利于基建投资的大幅发力。
（三）市场寻底叠加政策托底，房地产投资增速降幅有望边际收窄
1、政策纠偏效果显现，房地产销售降幅趋缓
从需求看，房地产市场量缩价缓。一是销售面积当月增速持续为负，但降幅有所收窄。如2021年1-11月商品房销售面积两年平均增长3.1%（见图24），较1~10月低0.5个百分点，其中11月当月两年平均降幅较10月份收窄3.2个百分点至-1.8%。二是价格增速放缓。今年下半年以来，70个大中城市新建商品住宅价格指数进入下行通道，各线城市房价涨幅普遍放缓（见图25）；此外，1-11月商品房销售金额两年平均增长7.8%，高于销售面积增速，但二者差距由1-10月的5.2个百分点收窄至4.8个百分点，侧面反映价格增速有所下降。三是从环比变化看，价格下跌城市数量趋增，占比已过半。11月份100个监测样本城市中，房价环比下降的城市数较上月增加22个至53个，创2020年3月份以来新高（见图26）。
从供给看，商品房库存维持低位，但房企补库存动力不足。一是存销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）处于低位。2015年以来房地产存销比呈下降趋势（见图27），近期存销比有所回升，主要受房地产销售下降影响。二是商品房待售面积持续下行。11月当月商品房待售面积环比减少38万平方米，反映房企在楼市整体库存规模下降的背景下，补库存动力仍不足。三是住宅与非住宅去库存进程继续分化。11月住宅、非住宅待售面积环比分别减少99、增加61万平方米，住宅待售面积已降至2012年末水平，但商业营业用房、办公楼等非住宅待售面积仍处于高位（见图28），表明疫后商业活动恢复速度仍偏慢。
2、预计楼市偏悲观预期继续拖累房地产投资增速趋降，但在政策托底下降幅有望逐步收窄
2021年1-11月，全国房地产开发投资完成额137314亿元，两年平均增长6.4%（见图29），较1-10月降低0.4个百分点，11月当月增速下降0.3个百分点至3.0%。展望未来，受房企违约事件冲击和房地产调控政策长期趋紧影响，楼市悲观预期修复还需时日，预计短期房地产开发投资增速仍趋降；但近期房地产政策加强预期引导，对前期部分政策纠偏，预计在“三稳”要求托底下，降幅有望边际收窄。
一是风险事件冲击叠加房地产调控政策长期趋紧，房企销售与融资两头受限，或将拖累项目开发建设进程。一方面，房价上涨预期减弱拖累房地产销售，房企资金循环模式承压。现有房企融资模式高度依赖销售回款和房价上涨，近期房地产税试点预期叠加风险事件冲击，房价上涨预期减弱，销售大概率持续下行，房企“项目融资→开发建设→销售回款→支付融资成本”的资金循环模式受阻，资金流动性趋紧。另一方面，房企信用风险提升，融资难度加大。2021年1-11月房地产资金来源两年平均增长6.9%，较上月下降0.2个百分点（见图30），增速呈整体下行趋势。
二是房企拿地意愿偏弱，土地购置放缓，后期房地产投资增速受限。受限制性政策和信贷融资的约束，2019年以来土地购置面积增速持续为负（见图31），近期房地产市场预期转差进一步降低房企拿地意愿，2021年1-11月购置土地面积两年平均增速-8.2%，较1-10月降低1.0个百分点。分城市等级看，11月份一二三线城市土地成交面积同比变动14.5%、-4.0%、-4.8%（见图32），一线城市与二三线城市出现较大分化。展望未来，从周期上看销售增速是房地产投资的领先指标（见图33），当前商品房销售增速大幅下滑，土地购置大概率继续放缓，且从各地第三批集中供地情况看，流拍和地方国企以底价成交居多（见表1），市场情绪仍不高。
三是房地产调控政策适度纠偏，或将逐步托底房地产投资增速。四季度以来，房地产政策调控节奏有所放缓，并对前期部分政策纠偏。2021年中央经济工作会议新增“加强预期引导”、“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”、“促进房地产业良性循环”等表述，预示着未来在保持“房住不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”总基调不变的情况下，将慎重出台有收缩效应的房地产相关监管政策，稳地价、稳房价、稳预期，避免房地产投资进一步断崖式下跌。预计房地产预期有望较前期改善，投资增速降幅有望逐步收窄。
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（娄在霞 HN151）
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