揭秘“史上最贵”新股：禾迈股份“小而美”？

“史上最贵”新股横空出世。

12月20日，禾迈股份(688032.SH)登陆科创板上市，发行价为557.8元/股，创出A股新高。当天，禾迈股份股价冲高突破824元/股，总市值一度超过300亿元。

在全球以组串式和集中式逆变器为主导的光伏市场，禾迈股份主打的微型逆变器被部分机构推崇为“小而美”的黄金赛道。至于估值是否合理等事宜，禾迈股份方面未向《中国经营报》记者作出回应。12月24日，该公司董秘办人士表示，“由于公司刚上市，又临近年底，工作比较繁忙，暂时没法满足采访要求。”

有业内人士告诉记者，现在光伏逆变器是风口，有业绩支撑很容易被资本市场追捧。微型逆变器市场属于细分市场，目前应用量相对有限，主要分布在电价高、有组件级关断安全标准要求的发达国家市场。

截至12月24日，禾迈股份股价跌至682.7元/股，涨幅-8.39%，总市值273亿元。

赛道“小而美”

禾迈股份成立于2012年9月，是一家主营光伏逆变器等电力变换设备和电气成套设备及相关产品的企业。该公司控股股东是杭开集团，实际控制人为邵建雄。

其中，光伏逆变器及相关产品主要包括微型逆变器及监控设备、模块化逆变器及其他电力变换设备、分布式光伏发电系统，而电气成套设备及相关产品主要包括高压开关柜、低压开关柜、配电柜等。

2018~2020年，禾迈股份营业收入分别为3.07亿元、4.60亿元和4.95亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为0.16亿元、0.81亿元、1.04亿元，业绩逐年攀升。

从主营业务收入构成情况来看，禾迈股份的微型逆变器和电气成套设备的营业收入占比较高，截至2021年上半年合计占比78.88%。

其中，微型逆变器是光伏发电系统核心设备——光伏逆变器的其中一种。它与优化器和关断器一样，都属于组件级电力电子设备，即在光伏系统中能对单个或几个光伏组件进行精细化控制，实现逆变、监控、功率优化、关断等功能，具有提高发电量和安全性的优势。从应用场景看，主要应用于户用屋顶和小型工商业屋顶场景，且在户用市场中更具优势。

作为以微型逆变器为主要业务上市的企业，禾迈股份被外界称为“光伏微逆第一股”。2018~2020年，其微型逆变器的营业收入为0.39亿元、1.03亿元和1.73亿元，到2021年上半年成为营业收入第一大业务，占比52%。从毛利率上看，同期禾迈股份微型逆变器的销售毛利率达44.39%~56.15%，总体高于同行。

近几年，微型逆变器在分布式光伏市场(即户用屋顶和工商业屋顶市场)的应用有一定比例的提升。国内另一家微型逆变器企业——昱能科技在招股书中披露，微型逆变器具备低压接入特性，有利于解决直流高压风险、运维触电风险、火灾风险和施救风险；基于对于安全性的重视，欧美等发达国家对于发电系统中的直流高压问题出台了强制措施。

中金公司研报指出，组件级电力电子逆变器是分布式光伏逆变器领域“小而美”的细分赛道。

当前，全球光伏逆变器市场主要以集中式逆变器和组串式逆变器市场为主流，前者主要应用于集中式地面市场，后者可覆盖集中式地面市场、户用屋顶和工商业屋顶市场全部应用场景。

以国内市场为例，中国光伏行业协会发布的《中国光伏产业发展路线图》(2020年版)显示，2020年国内组串式逆变器占比66.5%，集中式逆变器占比为28.5%，集散式逆变器的市场占有率约为5%。

昱能科技招股书显示，2018~2020年期间，全球光伏逆变器出货量分别为107GW、127GW和185GW，同期全球微型逆变器出货量仅为1.18GW、2.04GW和2.28GW。

一鸣惊人

显然，微型逆变器属于光伏逆变器类别中的小众市场。综合昱能科技和禾迈股份招股书发现，微型逆变器的应用市场主要分布在国外，其中北美、欧洲是微型逆变器主要的两大市场，亚洲、中东、拉丁美洲市场是重要的增长力量。

国内某逆变器企业高管向记者介绍，微型逆变器是个细分市场，目前主要由面向美国户用市场的厂家(如Enphase)以及国内昱能科技和禾迈股份在做该类产品。“像美国户用市场要求组件级关断技术且户用电价高，通过微型逆变器可以提升发电量，符合组件级关断的安全标准。”

相反，微型逆变器的竞争力在国内尚不明显。“国内农村户用电价水平低，用微型逆变器成本太高，而且没有强制要求组件级关断的安全标准。”上述某逆变器企业高管举例说道。同时，中金公司分析，是否采用组件级电力电子逆变器需要考虑其发电增益优势是否足够抵消逆变器初始投资增加的劣势。

上市前后，身处小众市场的禾迈股份，却在资本市场一鸣惊人。

按照招股书的相关信息，禾迈股份原本拟募资5.58亿元，发行1000万股，预计发行价为55.8元/股。然而，其最终发行价攀升至557.8元/股，募资竟达到了55.78亿元。

值得一提的是，有些投资者并不买单，因此弃购股份达65.1387万股，总金额3.63亿元，创造了A股科创板弃购最高的纪录。但上市当天，禾迈股份的股价一度冲上了824元/股高价，收盘价报725.01元/股，市值也一度突破300亿元。

从发行股价对应的静态市盈率225.94倍来看，已远高于同行头部上市公司阳光电源(300274.SZ)、上能电气(300827.SZ)、锦浪科技(300763.SZ)和固德威(688390.SH)。上述企业高管评价道，现在光伏逆变器是风口，有业绩支撑很容易被资本市场追捧。

难敌竞友

近几年，全球光伏逆变器领域竞争激烈，实际上禾迈股份面临的压力并不小。

国际知名电力与可再生能源研究机构Wood Mackenzie数据显示，2020年全球逆变器出货量排名依次为华为、阳光电源、SMA、Power Electronics、古瑞瓦特、锦浪科技、Fimer、上能电气、固德威、TMEIC、SolarEdge、SofarSolar、Ingeteam、Fronius、特变电工和科华数据等。

仅以上述国内企业为例，华为主打组串式逆变器，阳光电源在集中式逆变器基础上其组串式逆变器又逐渐崛起，两者均已累计出货超过100GW，合计全球市场份额超过了40%。此外，古瑞瓦特、锦浪科技和固德威等为代表的企业凭借着组串式逆变器产品，以及较早在分布式市场发势，国内外也占据了一定市场份额。

不难看出，在该出货量排名中，排名靠前的多数为组串式、集中式逆变器企业，禾迈股份踪影难觅。

而聚焦到微型逆变器细分市场，昱能科技援引Wood Mackenzie发布的《全球光伏逆变器与组件级电力电子设备市场展望2021》，在2020年全球微型逆变器市场中，Enphase处于较强的领导地位，市场占有率高达84.47%；昱能科技则位居第二名，市场占有率为13.23%。显然，位居其后的禾迈股份与头部逆变器企业仍具有较大差距。

禾迈股份方面也坦言，目前与微型逆变器行业龙头企业Enphase及组串式逆变器龙头企业华为、阳光电源等相比，公司在资金、技术和规模以及整体竞争力上，仍存在一定水平的差距，短期内很难实现规模效应，且有限的生产规模不能对研发能力提升和市场竞争力增强提供有力支撑。相对于国内外知名厂商而言，公司仍需要进一步加强研发创新，使得产品更具核心竞争力，以进一步提升市场知名度和占有率。

值得一提的是，过去数年，价格始终是光伏逆变器市场中一个重要竞争要素。

来自逆变器企业的一位高级产品经理告诉记者，“微型逆变器成本较高，是组串式逆变器成本的两倍以上，相对来说竞争力偏弱，特别是针对价格敏感的市场，这让光伏发电系统安装商很难接受。”

上述逆变器企业高级产品经理还表示，当前组件级电力电子逆变器除了微型逆变器这一方案之外，还包括SolarEdge和华为两家企业为代表的“组串逆变器+优化器”方案。如果后者能够将成本再进一步降低，微型逆变器的生存空间则更加艰难。

与上述观点视角有所不同的是，一位头部逆变器企业的市场总监向记者称，禾迈股份定位目标是微逆市场，基于品牌定位的原因也会有各自的生存渠道。

这也意味着，不同的技术路线方案即使存在一定的竞争关系，但也各自拥有自己的生存空间。禾迈股份在招股书中称，公司作为微型逆变器领域具有一定技术优势的中国厂商，在功率密度、功率范围、转换效率等方面实力皆可比，甚至略优于全球领先厂商。当前业务正在处于快速发展阶段，在未来有望成为与Enphase等龙头厂商可比的公司。

2020年，禾迈股份(微型逆变器业务)和Enphase的营业收入分别为1.96亿元和7.74亿美元，净利润分别为1.04亿元和1.34亿美元，毛利率分别56.15%和44.68%。

此外，除了微型逆变器，禾迈股份逆变器的产品体系中也研发了针对集中式逆变器、组串式逆变器的替代方案——模块化逆变器。不过，由于模块化逆变器在产品成本方面相对较高且市场成熟应用的案例相对较少，能否实现大规模的商业应用尚存在一定不确定性。

对此，禾迈股份在招股书中提到，公司通过“设立控股项目公司与光伏电站建设，建成后对外出售项目公司股权”的特殊模式进行模块化逆变器的销售。这种销售模式并不少见，特别是获得上市资本助力后，逆变器企业都已经逐渐涉足了电站业务。

（文章来源：中国经营网）

文章来源：中国经营网