2021年12月24日，中国证监会公布《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定(草案征求意见稿)》(以下简称《管理规定》)和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法(征求意见稿)》(以下简称《备案办法》)。对此，我们点评如下。
▍将中概股境外上市全面纳入监管。
适用主体范围全面：境内企业境外直接或间接发行上市，需履行备案程序，报告相关信息。其中，直接上市主要包括H股，此外还包括GDR/D股/S股上市等；间接上市主要包括红筹上市或其他境内权益境外上市，包括以股权控制架构和VIE架构的境内企业境外上市。通过定义“间接上市”，将红筹中概股全面纳入监管(包括上市地美国、香港或其他国家和地区)。
适用行为范围全面：包括发行股票、存托凭证、可转换为股票的公司债券或者其他具有股权性质的债券，或者将其证券在境外上市交易的，需履行备案程序。明确了多地上市、分拆上市，以及通过借壳、SPAC等形式实现上市，以及再融资、发行股份购买资产、股权激励、H股全流通等上市后行为均需要备案。特别需要注意的是，在美中概股回归港交所双重/二次上市也需要比照IPO进行备案。
▍按照实质重于形式原则明确“境内企业间接上市”的定义。
根据《备案办法》，发行人符合下列情形的，认定为境内企业境外间接发行上市：
境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或净资产，占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过50%；
负责业务经营管理的高级管理人员多数为中国公民或经常居住地位于境内，业务经营活动的主要场所位于境内或主要在境内开展。
上述定义澄清了部分公司相当一部分收益并不来源于境内，以及境内自然人或公司持股比例未达50%是否仍属于中概股的疑问。目前草案两条要求为并列关系，正式稿会否改为满足任一条件即可，仍有待观察。
▍境外发行上市全面转向备案制，主管部门监管意见和安全评审两项前置审批进度将影响备案实践效率。
H股上市涉及的证监会程序由核准改为备案，红筹上市则增加了境内监管备案程序。《管理规定》除规定了6项不得境外发行上市的情形(见后表)外，还专门在第八条强调了需严格遵守外商投资、网络安全、数据安全等国家安全法律法规和有关规定。相较于此前H股发行的审核要点更为严格。根据《备案办法》，IPO备案材料除备案报告及有关承诺、境内法律意见书和招股说明书外，特别值得注意的是行业主管部门等出具的监管意见、备案或核准等文件(如适用)，以及有关部门出具的安全评估审查意见(如适用)。潜在回归港交所的中概股多为新经济公司，这两项审批大概率适用于多数拟回归中概股公司。
主管部门意见的审批周期是上市效率的主要影响因素之一。尽管文件规定“备案材料完毕、符合规定要求的，证监会在20个工作日内出具备案通知书”，但是“如果证监会认为材料反映的信息不完整、不充分，将要求企业进行补充说明”，并“根据企业材料反映的情况，证监会视需征求有关主管部门意见，征求意见时间不计算在备案时限内”。根据《管理规定》，证监会将牵头建立企业境外上市跨部门监管协调机制，以提高备案效率。证监会也表态“不会要求企业到多个部门拿‘路条’、跑审批，尽可能减轻企业监管负担”。未来该协作机制下的审批效率如何有待跟踪观察。
符合外商投资、网络安全、数据安全等国家安全法律规定是境外上市的前提条件。《管理办法》要求涉及安全审查的，应当依法履行相关安全审查程序。《网络安全审查办法(修订草案征求意见稿)》《网络数据安全管理条例(征求意见稿)》规定了需申报安全审查的情形，特别需注意的是掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。这一步骤在操作上涉及多部门沟通及额外的备案材料准备，将影响备案效率和实践效果。
▍VIE架构被纳入监管，但如何定义“合法合规”将决定中概股能否赴港双重/二次上市。
证监会新闻发言人回复记者问时表示：“在遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市。”但“合法合规”前提条件有待明确，如外商投资负面清单所涉行业采用VIE架构，是否可认定为合法合规，或须额外提交备案材料。抑或该情形是否属于规则列出的不得境外发行上市的“存在国家法律法规和有关规定明确禁止上市融资的情形”。根据港交所上市规则，如果拟上市业务不属于境内外商投资负面清单，则不应采用VIE安排。实践中如何定义“合法合规”将决定部分中概股能否顺利在港双重/二次上市。
▍完善跨境证券监管安排，为推进与美协商审计底稿问题留有余地。
根据《管理规定》，境外证券监督管理机构对境内企业境外发行上市及相关活动进行调查取证的，可以根据跨境监督管理合作机制向国务院证券监督管理机构提出协查请求；国务院证券监督管理机构可以依法提供必要协助。境内单位和个人按照境外证券监督管理机构调查取证要求提供相关文件和资料的，应当向国务院证券监督管理机构报告，经国务院证券监督管理机构和国务院有关主管部门同意后方可提供。遵循“对等”和“事先同意”原则，可以提供，展现了监管积极推进跨境审计监管合作的善意，为中美双方监管就审计底稿进一步协商提供了空间。
▍对港交所的影响主要体现在两个方面：
全面转向备案制有利于优化上市进程，提高上市流程的可预期性。自2021年7月中概股监管不确定性增强以来，境内企业赴境外上市数量锐减。特别是2021年9月路透社等外媒报道中国内地监管拟加强对VIE监管并包括赴港上市后，港交所IPO融资额大幅下降。潜在上市公司观望情绪浓厚。新规落地有利于明确上市流程，对于显然符合新规要求的公司提供清晰的可操作指引。
全面纳入监管范围提高中概回港门槛，两项前置审批条件对上市进度的影响尚待观察。在美中概股赴港二次/双重上市纳入监管。VIE“合法合规”前提条件有待明确使得在美中概股回归港股门槛提高。由于外商投资限制而采取VIE架构的公司能否回归有待观察。根据我们统计，若不考虑年限和股权结构限制，符合二次上市30亿港元市值门槛的中概股共79家，其中53家属于VIE架构公司，合计市值2.4万亿港元，分别占总体的67%和85%。新规的落地需要一定时间，拟回归中概股也需等待样本落地提高可参照样本，这可能会拖延在美中概股回归进程。随着美国SEC修订完善《外国公司问责法案》相关信息提交与实施细则给定中概股的限期临近，预计将进一步压缩这部分公司回归进程的时间安排。
▍风险因素。
中美地缘政治及监管趋严程度超预期；美国Taper速度和幅度超预期；日均成交量大幅下降；股市大幅下跌；重要标的上市进度低于预期。
▍投资建议：
尽管短期ADT受多重因素影响承压，但由于新规落地影响需要等待政策影响进一步明晰，因此我们暂不调整预测，维持公司2021/2022/2023年归母净利润预测127/151/181亿港元，对应EPS预测 10.0/11.9/14.3港元。
（文章来源：中信证券研究）
文章来源：中信证券研究
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