造纸行业点评：玖龙纸业1HFY22盈利表现承压 期待行业需求和格局改善带来盈利修复

本期投资提示：

玖龙纸业发布1HFY22 业绩报告，收入稳定增长。1HFY22 玖龙纸业实现收入344.71 亿元，同比+11.6%，环比+12.3%，半年度收入创历史新高；实现归母净利润27.75 亿元，同比-30.7%；扣除汇兑损益后归母净利润25.60 亿元，同比-34.6%，符合公司前期预告(扣除汇兑盈余的净利润减少不超过35%)。

收入端来看，包装纸增长表现稳健，文化纸销量下滑明显。分产品来看，1HFY22 公司箱板纸/瓦楞纸/白板纸/文化纸/特种纸分别实现收入168.92/84.78/68.09/18.15/3.28 亿元，同比变动+12.8%/+35.4%/+2.2%/-28.3%/-5.7%。从销量来看，1HFY22 公司共实现销量844 万吨，同比-1.6%，其中箱板纸/瓦楞纸/白板纸/文化纸/特种纸及浆产品1HFY22 分别实现销量415/230/160/30/7 万吨， 同比变动-3.5%/13.6%/-4.4%/-40.0%/-12.5%，包装纸特别是箱板瓦楞纸收入实现较为稳定增长，但文化纸受双减政策影响，销量出现较大幅度下滑。

原材料及能源成本压力较大，利润率明显回落。1HFY22 公司产品单价同比上涨13.3%，但由于原材料价格及能源成本大幅上涨，导致公司毛利率同比下滑7.3pct 至13.6%。分产品吨盈利来看，1HFY22 箱板纸/瓦楞纸/白板纸吨净利分别为220/330/590 元/吨，除瓦楞纸基本持平外，箱板纸/白板纸分别同比下滑50%/29%，文化纸因需求承压导致成本传导能力偏弱，1HFY22 吨净利不到100 元/吨，同比下滑约50%。瓦楞纸盈利稳定性较强，其他纸种受原材料涨价等成本压力影响，盈利均表现承压。1HFY22 公司净利率8.1%，同比下降4.9pct，净利率下滑幅度小于毛利率，主要系2021 年底新政规定废纸原料占比90%以上的产品按销售额的90%纳税，公司获得3.95 亿元所得税减免。

新增产能逐步释放，自产木浆有望增强成本竞争力。截至2021 年末，公司分别有箱板纸/瓦楞纸/白板纸/文化纸/特种纸/木浆/再生浆产能1018/340/260/112/27/15/70 万吨，预计2022-2023 年将新增箱板纸/瓦楞纸/文化纸/白卡纸/木浆/再生浆/木纤维产能325/30/55/120/312/60/110 万吨， 其中2022 年新增箱板纸/ 木浆/木纤维产能180/122/110 万吨，公司1HFY22 资本开支59 亿元，预计2HFY22 仍需支出101 亿元。

公司国内新增产能均配套浆线，根据我们测算，公司自产浆成本约400-500 美元/吨，相较于2022 年2 月银星/明星840/655 美元/吨的价格，具有较大成本优势，成为公司优质纤维的补充性原料，使得公司能够进一步开拓中高端产品市场，盈利有望进一步优化。

短期看，农历新年后箱板瓦楞纸将经历去库阶段，期待下半年需求旺季。由于春节纸厂不停机，而下游包装厂休假，导致纸厂春节后库存相对较高，春节后进入去库阶段，纸价提涨承压，原材料和能源成本仍较高情况下，纸价整体表现较为平稳。截至2022 年2 月23 日，箱板/瓦楞纸价格分别为4924/3894 元/吨，分别较2021 年末增长0.6%/0.3%。

箱板瓦楞纸的旺季一般在下半年，5 月有望开始为618 电商购物节等活动和节假日备货，期待下半年需求改善带动盈利持续修复。

中长期看，高端箱板纸维持高盈利能力，低端纸种利润中枢逐步上移。高端箱板纸生产依赖高质量进口美废，自禁废令出台以来，高端纸与低端纸价差持续扩大，头部纸厂通过自建木浆或废纸浆等产能作为优质纤维原材料补充，进一步增强高端箱板纸进入门槛，吨盈利有望持续向上。头部纸厂较小厂成本端具备100~200 元/吨优势，中长期过程中，低端纸市场盈利较差，中小产能将出清，行业格局优化后头部纸厂逐步兑现低端纸盈利，低端纸利润中枢上移。

21Q4 以来造纸行业成本端承压，展望2022 年，头部纸厂通过自产原材料优势，增强成本端竞争力，丰富产品矩阵、向中高端产品发展，有望逐步增厚利润，建议关注头部纸厂太阳纸业(成本优势突出，管理能力行业标杆，新产能投放业绩持续成长)、玖龙纸业(箱板瓦楞纸行业龙头，自产原材料逐步投放，有望增厚利润表现)、山鹰国际(剥离和出表非主业，207 万吨新增产能将于2022-2023 年投产，逐步完善废纸回收体系)。

风险提示：下游消费疲软，2022 年箱瓦纸产能集中投放。

（文章来源：上海申银万国证券研究所）

文章来源：上海申银万国证券研究所