中泰国际：洪九果品IPO估值偏贵 评级中性

公司亮点

公司是一家高速增长的多品牌鲜果分销集团。公司向第三方采购水果，其后加工分拣，最后分销给批发商及零售商或直销。按2021年销售收入计，洪九果品是中国第二大鲜果分销商，市场份额为1.0%，同时也是中国最大的榴莲分销商、山竹、火龙果及龙眼的前五大分销商，市场份额分别为8.3%、2.2%、6.1%及2.8%。

引领水果品牌化升级及高效数字化供应链管理。公司已经在14种水果品类中推出了18个水果品牌，2021年自有品牌水果的销售收入占总收入的73.3%，远超34.0%的行业平均水平。数字化供应链管理系统洪九星桥实现了全业务链集成管控，降本增效。

收入增长迅速、盈利能力强劲。2019-2021年总收入复合年增长率达122.4%。2021年公司经调整利润率达10.6%，2019-2021年经调整利润复合年增长率为118.5%。

行业前景

随着中国经济发展迅猛，人均可支配收入增加，消费者的健康意识增强，也愿意为优质的水果支付溢价。根据灼识咨询的资料，预计中国鲜果零售市场的市场规模将从2021年的1.34万亿人民币增长至2026年的2.07万亿人民币，复合年增长率达9.2%。其中，进口鲜果市场规模于2021年至2026年将以复合年增长率14.7%增长至2026年的3,255亿人民币。

公司处于的品牌鲜果分销市场规模于2021年至2026年将以复合年增长率19.9%增长。从竞争格局来看，中国鲜果分销市场高度分散。按2021年鲜果的销售收入计，排名前五的参与者市场份额仅占比不到5%，有高度的整合空间。

公司经营

过去三年公司的总收入由20.8亿增长至102.8亿人民币，复合年增长率达122.4%。其中，六种核心水果产品包括榴莲、山竹、龙眼、火龙果、车厘子及葡萄的总销售额持续增长，主要由于中国市场对该等水果的需求强劲，但占总收入的百分比由2019年的74.9%持续下降至2021年的57.5%，主要是由于公司增加其他水果种类的销售以满足客户对相关水果不断增长的需求。公司品牌水果产品的销售额持续增长，由2019年的15.8亿人民币增长至2021年的75.3亿人民币，主要由于成功实施品牌推广策略推动了市场需求的增加。

公司的毛利持续增长，但毛利率有轻微下降，主要是由于：1) 公司开展营销活动，向客户提供优惠价格以促进绝大部分水果种类的销售；及2) 继续扩大不同销售渠道的客户组合，专注于业务规模大及市场地位领先的客户，在开展业务关系初期为新客户提供优惠的价格条款。

公司销售及分销开支占总收入的比重由2019年的2.2%下降至2021年的1.8%， 公司主要面向终端批发商，2022年前五个月，终端批发商、新兴零售商(如社区团购、生鲜电商等)的收入占总收入为57.1%、20.7%，主因公司提高了销售及营销工作的成本效率。经调整利润从2019年的2.3亿人民币增长至2021年的10.9亿人民币，复合年增长率为118.5%。过去三年公司经调整利润率保持稳定，2019年至2021年分别为11.0%、11.5%及10.6%。 公司的存货周转天数保持相对稳定，2019年至2021年分别为9.5天、6.5天及6.8天，主要由于新鲜水果极易腐烂，大多数水果必须在收获后短时间内上市销售，公司持续致力于提升存货管理及分销的效率。

公司加速收回应收款项，贸易应收款项周转天数由2019年的106.9天减少至2020年的87.6天，但因疫情因素，2021年贸易应收款项周转天数增加至103天。截止2021年末， 期末现金及现金等价物为2. 4亿人民币。整体而言，公司的收入及盈利增速较快，高于行业的平均增长速度，但公司想要在中国高度分散的鲜果分销市场中抢占更大的市场份额仍面临着巨大的挑战。

估值水平

因“水果第一股”缺乏可比公司，我们选取四家港股果汁饮料零食生产及分销商进行对标：中国旺旺(151.HK)、康师傅控股(322.HK)、中国食品(506.HK)以及达利食品(3799.HK)，2021财年行业的市盈率大约为14.7倍。

公司2021财年市盈率约为34.7，远高于行业平均水平。公司全球公开发售14.0百万股本，市值约为186.8-242.9亿港元，公司的估值偏贵。

稳价人往绩

此次稳价人是中金，2022年初至今共参与保荐12个项目，首日表现2涨8跌2平。

市场氛围

2022年上半年港股新股市场气氛低迷，累计上市仅26只新股，首日破发率达53.9%，平均首日跌幅为-0.1%。下半年开始港股新股市场迎来回暖，累计上市20只新股，首日破发率仍达45.0%，平均首日涨幅为25.66%。尽管港股新股市场有回暖情绪，近期板块估值有所修复，但受疫情、通胀、供应链受阻等多重因素影响，港股估值仍处于相对历史低位。

基石方面

引入广发全球和南方基金两家作为投资者，认购约2,600万美元，按照发售价定价且未行使超额配股权，合计占发售股份约27.99%-36.38%。

申购建议

洪九果品作为中国第二大鲜果分销商，拥有“端到端”的先进数字化供应链。过去几年公司收入及盈利增长迅速，高于行业平均水平。但中国鲜果分销市场高度分散，洪九果品目前市场份额仅占到1.0%。市场竞争激烈，进入门槛相对较低，缺乏实质性的壁垒。考虑到食品板块近期在港股的表现相对低迷， 市场反应冷淡， 公司估值偏贵，因此综合评分62分，评级为“中性”。

风险提示

(1) 产品消耗大、利润率低(2)市场竞争风险(3)供应链缺乏标准化

（文章来源：财联社）

文章来源：财联社