中金：美国通胀春风吹又生

近期美国经济数据持续超预期，特别是美联储青睐的PCE通胀反弹，引发市场担忧。我们一直认为，本轮美国高通胀成因复杂，既有需求拉动，也有供给推动，还有工资驱动，具有较强粘性。特别是过去两年供给冲击一波接一波，加上财政大刺激，或使通胀存在长期化风险，对此我们在报告《美国四次大通胀的历史比较》中有详细讨论，这里不再赘述。

具体到1月通胀数据，我们认为与需求和供给都有关：从需求看，金融条件转松、就业强劲、加上财政“余温”促进消费反弹，支撑商品通胀;从供给看，劳动力供给下降增加工资粘性，支撑服务通胀。对美联储而言，超预期的数据让其原本放缓乃至结束加息的愿望落空，由于担心通胀卷土重来，联储或不得不继续加息，联邦基金利率终点或将更高。对市场而言，对利率前景的主流预期已从此前的“衰退与降息叙事”转向“利率将在高位停留更久”，而后者也将加大未来经济下行风险，让软着陆变得更加困难。

通胀“春风吹又生”——美国1月PCE通胀数据同环比反弹，超市场预期。1月PCE环比季调0.6%(前值0.2%)，同比5.4%，较前值的5.3%有所上升;核心PCE环比季调0.6%(前值0.4%)，同比4.7%，也比前值的4.6%更高。从分项看，此前两个月拖累通胀较多的能源与核心商品价格由降转升，住房类开销(包括房租和水电等)价格依旧坚挺。特别需要注意的是，美联储重点关注的“超级核心通胀”——即剔除房租的服务PCE通胀由弱转强，环比季调0.6%(前值0.4%)，同比4.6%(前值4.2%)，表明劳动力成本对服务通胀的传导仍未结束。我们认为这将引发美联储的关切，使其对于通胀持续较久的担忧得到强化。

为何通胀如此有粘性?我们一直认为，本轮美国高通胀既有需求拉动，也有供给推动，还有工资驱动，三股力量叠加下，通胀粘性超出以往经济周期。特别是过去两年供给冲击一波接一波，再加上财政大刺激的“后遗症”，可能使未来通胀存在长期化风险。我们在报告《美国四次大通胀的历史比较》中对比了这次高通胀与过去一百年美国几次大通胀，分别是一战、二战、以及上世纪70年代的“大滞胀”。我们发现，与战争时期相比，疫情后的通胀受供给冲击影响更大，且部分供给冲击具有长期化风险，比如劳动力供给收缩，政府对经济的干预，逆全球化趋势等。这些变化或导致供给弹性下降、供应不稳定性上升，在同等需求下，通胀韧性将更强。与“大滞胀”时期相比，当下美联储对通胀预期的管理更为重视，2022年以来连续大幅加息表明了联储坚定抗通胀的态度。但我们认为，由于通胀有粘性，美联储也不能大意，2023年货币政策紧缩需要保持定力，否则一旦放松，通胀或很快卷土重来。

具体到1月的通胀数据，我们认为与需求和供给都有关。从需求看，就业强劲、金融条件转松、加上财政“余温”提振消费者信心。美联储压降需求的主要抓手是加息引导金融条件收紧，但去年四季度以来，在衰退叙事与降息预期下，金融条件“抢跑”转松，美股应声上涨，带来财富效应。与此同时，1月新增非农就业超预期，失业率降至近50年来最低水平，提振消费者信心。在此基础上，为对冲通胀对于实际收入的影响，美国社会保障局将2023年社会保障福利生活成本调整幅度(COLA)自2022年的5.9%增加至8.7%，这也是上世纪70年代

“大滞胀”以来最大调整幅度。调整后，退休人员平均每月社保福利从2022年的1681美元增加到1827美元，超过6500万社会保障受益人的收入因此而上涨。另外美国部分州政府于2023年1月起下调个人所得税或企业所得税，也在一定程度上推高税后的个人可支配收入。

多重因素作用下，美国居民消费支出反弹，对商品通胀带来支撑。上周公布的美国1月个人实际消费支出均较去年12月环比大幅反弹，分品类看，耐用品中各类机动车、家具家电等消费环比明显上升。房地产方面，由于过去3个月金融条件转松，1月新屋销售环比上升7.2%(前值2.3%)。我们认为，当前美国房屋空置率较低，房贷利率持续下降或导致房屋销售迅速回暖，房价止跌回升。生产方面，美国2月Markit制造业PMI(初值)微升至47.8(前值46.9)，非制造业PMI大幅上升至50.5(前值46.6)，综合PMI指数(初值)升至50.2，为过去8个月以来首次修复至枯荣线以上。这表明随着冬天结束气温转暖，服务业活动在加快恢复。

从供给看，劳动力供给不足问题仍未解决，工资增速难以很快回落，服务通胀亦面临上行风险。正如我们在报告《美国2023年展望：“滞胀式”衰退》中所强调，当前美国经济的核心矛盾在于劳动力市场。疫情以来美国经历了非典型的劳动力供给冲击，劳动者因提前退休、健康担忧、照顾家庭等原因而退出劳动力市场，导致劳动力供不应求，工资增速居高不下。此外，一些中低端服务业因受疫情冲击而复苏缓慢，加上劳动力对这些行业的就业意愿不足，进一步加剧劳动力短缺，增加劳动力成本压力。美联储官员们也多次表达了对劳动力供给不足引发通胀的担忧[5]，反映在数据中便是上述提到的剔除房租后的服务通胀(即“超级核心通胀”)上升，这部分通胀与劳动力成本关联度较高，在就业市场仍然强劲背景下，存在上行风险。

对美联储而言，通胀的粘性打乱了其准备放缓和结束加息的节奏，如此下去联储或不得不继续紧缩，而这也将增加经济软着陆的难度。此前因看到通胀回落、经济降温，美联储对于紧缩的态度有所松动，一个证据是鲍威尔在2月议息会议上态度偏鸽。但近期转强的经济数据使得美联储“骑虎难下”，这些数据表明一旦紧缩态度稍有松动，通胀就可能“春风吹又生”——只要金融条件转松，需求走强，通胀就有快速反弹的风险。面对这种风险，美联储或不得不继续加息，目前来看3月加息已是大概率事件，而5月进一步加息的概率也在提升。我们认为，如果3月公布的经济数据仍然较强，美联储或在3月议息会议后的点阵图中提高利率高点指引，如将联邦基金利率终点提高至5.25%~5.5%区间。

对于市场来说，经济数据的韧性或许并非“好消息”。在高通胀下，数据的反弹或将“倒逼”美联储继续加息，随着利率水平越来越高，未来经济下行压力也将增加，软着陆的可能性也会越来越低。目前市场对于美国利率的预期已向美联储的前瞻指引靠拢，芝商所CME联邦期货利率隐含加息预期已定价年内不会降息，利率将维持在5.25%~5.5%的高位。PCE数据公布后，10年期美国国债利率上涨至3.95%。美元指数则突破105。股票市场明显受挫，上周标普500下跌2.67%，纳斯达克下跌3.33%，道琼斯工业平均指数下跌2.99%。大宗方面，COMEX黄金价格从1842美元/盎司附近下跌至1822美元/盎司，WTI油价持平于76美元/桶。

本周关注：宏观数据与经济事件

宏观数据：周一公布美国1月耐用品订单环比增速，美国1月成屋签约销售指数环比增速，美国2月达拉斯联储商业活动指数，欧元区2月工业景气指数，欧元区2月消费者信心指数终值，欧元区2月经济景气指数。周二公布美国12月FHFA房价指数环比增速，美国12月S&P/CS20座大城市房价指数同比增速，美国2月芝加哥PMI，美国2月谘商会消费者信心指数，美国2月里奇蒙德联储制造业指数。周三公布美国1月营建支出环比增速，美国2月ISM制造业PMI，美国2月Markit制造业PMI终值，欧元区2月制造业PMI终值。周四公布欧元区1月失业率，欧元区2月CPI同比增速初值，欧元区2月CPI环比增速。周五公布美国2月ISM非制造业PMI，美国2月Markit服务业PMI终值，欧元区1月PPI环比增速，欧元区2月服务业PMI终值。

经济事件：周一美联储理事杰斐逊就通胀和美联储的双重使命发表讲话。周三2023年FOMC票委、芝加哥联储主席古尔斯比发表讲话。周五美联储理事沃勒就美国经济前景发表讲话。

本文编选自微信公众号“中金宏观”，智通财经编辑：谢青海。