轮动向何方：聚焦“信运半”+“中特估”A股策略展望
回顾：2月在市场轮动剧烈、缺乏主线时，我们强调轮动中的“强者”，大多是主线决胜的“赢家”，由此判断“数字经济”+“中特估”将成为主线方向。3月下旬，TMT成交占比新高、市场一片过热的担忧声中，我们则判断“成交占比的新高，往往是主线地位的确认”。
一、经济预期上修，“中特估”需提升关注度
1、市场对经济的定价有望上修。3月以来，市场对于经济增长的定价有些过低，甚至偏向“弱衰退”的趋势：一方面对经济利空因素更为敏锐，而对更多的向好的经济数据反应钝化。但随着本周社融、出口连续超预期，阶段性市场或迎来对经济预期的上修窗口：
1)3月新增社融5.4万亿创历史同期最高值，而且这是在1-2月已连续两个月维持高增的前提下取得的。其中，从边际变化来看，3月新增居民贷款明显修复，更有助于打消市场对于“真实”的融资需求的疑虑。
2)3月出口增速(以美元计价)同比14.8%，远超预期值的-5.0%，较前值(1-2月累计同比)大幅回升21.6个百分点。3月份出口大超预期的根本原因有两个：疫情拖累的回补和贸易框架改变。而从后续出口增速的持续性来看，疫情回补或是短期拉动，但贸易框架变化有可能带来持续动能。
2、一季报业绩集中披露窗口，阶段性市场风险偏好更加落地，并倾向于给予景气的边际变化以更高的权重。参考历史经验，二季度股价与业绩的相关性将显著提升，其中4月更是全年中业绩对股价表现解释力最强的月份。
因此在当前的市场中，一方面是对经济数据带来的预期差修正，另一方面是市场本身在当前这个阶段对于基本面、景气边际变化的关注，均有望推动阶段性的复苏交易，尤其在“中特估”、“一带一路”带来的估值弹性加持下，应当予以重视。
二、“数字经济”内部轮动中：高山高了，仍有洼地
我们一直以来都在强调“数字经济”是内部“五朵金花”(信创、人工智能、金融科技、半导体、运营商)的轮动和切换，虽然阶段性会有局部“过热”，但依然可以找到有相对性价比的方向。“数字经济”、TMT板块本身是一个市值占比接近20%，涵盖上游基础设施与设备制造、中游技术与服务以及下游应用端的庞大产业链条。阶段性可能出现局部“过热”，但依然可以找到相对性价比。
因此在“数字经济”中，我们不仅要判断大的产业趋势和主线方向，更有意义的是做好板块内部的择时轮动以及细分行业比较。去年11月我们将【信创】放在核心推荐，至今年2月【AI】成为“数字经济”的核心方向，3月下旬起我们则将【半导体】列为首推。
并且，“数字经济”不仅仅只有产业趋势与宏大叙事，业绩线索同样重要。如近期光模板、半导体制造、半导体设备等细分方向涨幅居前，核心正在于其业绩预期出现了明显的边际变化，业绩上修的个股占比明显提升，在“数字经济”的大β中呈现出自身的结构性α。
而中长期，尽管当前“数字经济”内部出现局部“过热”，但只要产业趋势不发生重大转变、经济与政策不出现重大超预期变化，那么广义拥挤度和仓位水平就是我们判断后续行情时间与空间的重要依据：
2.1、从我们独家构建的广义拥挤度视角，数字经济尚处于底部区域
为了从中长期维度判断行情时间与空间，我们全新构建了“广义拥挤度”指标体系(详见20230329报告《广义拥挤度：一个理解交易结构的新视角》)。
参考历史经验，广义拥挤度处于抬升趋势时，短期的情绪过热更多通过震荡、扩散来消化，往往不会造成行情的终结或系统性调整。而当板块的广义拥挤度达到高点(接近100%分位时)，则对下行风险更为敏感，更易出现大幅调整甚至行情终结。
后续我们会紧密跟踪数字经济板块广义拥挤度分位变化，作为判断行情时间空间和性价比的重要考量。但至少当前，数字经济中多数子板块的拥挤度仍在低位，或刚刚进入抬升趋势中，仍有较大上行空间。
2.2、从行情级别、产业趋势上，过去10年两轮行情可以提供参考与借鉴
计算机作为数字经济的核心板块，过去10年出现过两轮大级别的加仓周期。2018~2019年的行情主线是云计算、安可、信创，公募仓位从3.4%抬升到8.6%。而2013~2015年“互联网+”则是一轮来自智能手机、4G、移动互联等上游设备、中游运营、下游应用全产业链共振驱动的超级周期，公募仓位最高达到20%。
本轮计算机板块从信创开启演绎，在数字中国的政策加持以及全球新一轮创新周期共振下，已从星星之火渐成燎原之势，从信创向人工智能、金融科技、乃至传媒、运营商等全TMT板块轮动共振，从行情级别和空间上应当超过2018~2019年。
从公募持仓看，目前计算机仍在低位，去年四季度仅有4.27%。即便考虑一季报机构的加仓，当前计算机板块较过去两轮行情仍有较大加仓空间。
三、轮动向何方：聚焦“信运半”+“中特估”
1)“数字经济”五朵金花、60大细分行业内部轮动，当前关注信创(网络安全、数据安全、国资云、操作系统)、运营商、半导体;2)“中特估”：能源链、“一带一路”、运营商;3)关注业绩确定性强且拥挤度低的方向：出行链+创新药。
3.1、“数字经济”：聚焦“信运半”
“数字经济”五朵金花中，当前可重点关注信创(网络安全、数据安全、国资云、操作系统)、运营商、半导体。
60大细分行业中，综合拥挤度、景气度及机构持仓与资金流向，可关注：信创(数据安全)、运营商、半导体(存储、设计、封测、制造)、面板、消费电子、PCB、光学元件、汽车电子等。
1、 景气度
今年数字经济绝大多数细分方向将迎来景气加速或困境反转，而随着财报陆续披露，高景气方向有望迎来验证。结合近一个月数字经济各细分方向中2023年预期净利润上修个股数量占比来看，半导体(制造、设备、材料、封测)、通信(光模块、运营商、通信系统设备)、消费电子、面板、PCB等占比相对居前，4月披露财报业绩或将相对占优。
2、 资金流入
结合近期主力资金净流入看，近一个月与近一个季度主力资金均重点流入的方向主要为上游的半导体(分立器件、设备、封测、制造及设计)、通信(基站、通信系统设备、光模块)、智能音箱、面板、PCB等;中游的数据安全、人工智能、云计算、工业软件等，以及下游的游戏、数字媒体等。
3、拥挤度
当前数字经济、TMT板块短期交易拥挤度整体已升至较高水位，而其中部分细分方向拥挤度压力相对较小或在轮动中已有所消化，如运营商、网络安全、卫星通信、光学元件、工业机器人及工控系统等。
3.2、“中特估”：能源链、“一带一路”、运营商
作为今年除“数字经济”外的另一条主线，“中特估”后续仍大有可为。
一方面，国企改革工作持续推进下，央国企经营状况已在改善。2014年以来，央国企ROE中位数长期低于全部A股，但是2022Q1开始，央企ROE实现了反超，截至2022Q3，央企ROE中位数为6.59%，高于全部A股的6.35%。本次央企经营指标体系优化完善方案中，“一利五率”特别新增了ROE指标，未来净资产收益率的考核成为重点，并有望带动央国企ROE的进一步提升。
另一方面，尽管年初以来有所修复，但当前央国企估值仍明显低于市场整体，仍是具备较高性价比的方向。
其中，能源产业链作为国企占比最高的方向之一，将充分受益于“中特估”带来的估值修复。与此同时，近期我国加速深化与中东国家的合作。其中，能源产业链成为重要方向，也为板块提供催化。3月10日，在中方斡旋下，沙特、伊朗于北京达成协议实现历史性和解。3月27日国内石化龙头荣盛石化引入沙特阿美作为战投，并签署一揽子协议。
此外，2023年中国复苏+人民币升值的全年宏观主线，也将驱动能源产业链机遇。2022年以来大炼化产业链景气回落，原油价格大幅波动，同时需求端受疫情反复、海外政策收紧经济放缓冲击，导致产品价差缩窄、盈利能力承压。而站在当下展望全年：
1、人民币升值的宏观背景下，成本在海外、而收入在国内的一些细分领域，将享受到人民币计价的原材料进口成本中枢趋势性下降对利润的增厚。其中，能源产业链作为原材料高度依赖海外供应、同时下游需求基本集中在国内市场的方向之一，将充分受益于这一宏观趋势。
2、中国经济复苏，下游领域需求预期回暖，能源产业链尤其是行业龙头盈利有望修复。2022年特别是三季度较高的油气煤等能源价格叠加低迷的终端化工品需求，导致多数产品价差跌至历史底部、炼化企业出现较大的库存损失，三季度炼化板块业绩触及历史底部。然而，2023年随着中国经济复苏，下游终端需求有望提升，行业景气度将逐步复苏，后续行业龙头盈利能力将回归正常水平。
3.3、关注业绩确定性强且拥挤度低的方向：出行链+创新药
根据2023年各行业一致预期增速和利润修复程度，出行链相关的酒店餐饮、免税、航空运输，以及医药生物中的创新药等方向，业绩边际改善明显，且拥挤度均处于历史低位。当前已到了可以重点挖掘、关注的时候。
风险提示
关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。
本文编选自“ 尧望后势”公众号，作者：张启尧、胡思雨;智通财经编辑：李佛。
加载中,请稍侯......