中金：结构性特征仍在延续 建筑业仍保持较高景气度

摘要

4月中采制造业PMI环比下降2.7ppt至49.2%，低于Bloomberg预测中值

(51.4%)；4月非制造业商务活动指数环比下降1.8ppt至56.4%。PMI环比放缓幅度较大，我们认为主要有以下因素：1）季节性因素。2）赶工、积压需求集中释放等因素造成了2023年3月的高基数。3）需求不足仍有较大体现。虽然环比走弱幅度较大，但也不宜过于放大单月数据波动。4月政治局会议强调“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”，4月建筑业商务活动指数仍然保持较高景气度，或也显示了政策仍在持续发力。

正文

PMI环比放缓幅度较大。与高频数据环比走弱一致，4月制造业PMI环比回落幅度较大，我们认为主要有以下因素：1）季节性因素。季节性相似的2017年4月制造业PMI同样回落幅度较大，2017年4月制造业PMI环比下降0.6ppt，高于历史均值的0.2ppt。2）赶工、积压需求集中释放等因素造成了2023年3月的高基数。疫情后集中开工的推动效应以及部分积压需求的集中释放的拉动效应在春节后都有较大体现，共同造成了2023年3月的高基数，而PMI是环比调查指标，因此4月PMI在高基数下环比回落较多。这也能从分规模的PMI数据中得到一定印证，4月大中小型企业PMI分别环比回落4.3、1.1、1.4ppt，其中回落幅度最大的大企业3月PMI为53.6%，显著高于3月中小型企业PMI（分别为50.3%、50.4%）。3）需求不足仍有较大体现。分项中，新订单回落4.8ppt至48.8%，生产回落4.4ppt至50.2%。新订单回落幅度大于生产，且重回收缩区间。这也呼应了4月政治局会议[1]中提到的“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”。分新订单结构来看，内外需环比皆走弱。新出口订单环比回落2.8ppt至47.6%，虽然环比回落幅度小于整体，但是绝对值低于整体，显示3月超预期的出口数据的持续性仍需进一步观察。

虽然环比走弱幅度较大，但也不宜过于放大单月数据波动。一方面，PMI环比回落幅度较大背后有部分临时性因素，另一方面，4月PMI生产经营活动预期环比小幅回落0.8ppt至54.7%，与PMI之间的差距扩大，且显著高于2022年下半年水平，显示制造业企业对于未来的预期仍然较强。

分行业来看，4月制造业PMI中，汽车制造业（-7.0ppt）、石油加工及炼焦业（-6.7ppt）、计算机通信电子设备及仪器仪表制造业（-5.7ppt）环比回落幅度较大；有色金属冶炼及压延加工业（+4.9ppt）、农副食品加工业（+3.7ppt）、医药制造业（+2.7ppt）环比上升幅度较大。

结构性特征仍在延续。虽然制造业PMI重回收缩区间，但是4月服务业商务活动指数仅环比小幅回落1.8ppt至55.1%，绝对水平仍然处于历史较高水平，显示疫情后服务业修复好于制造业的结构性特征仍然在延续。分行业来看，道路运输业（-8.4ppt）、互联网及软件信息技术服务业（-7.9ppt）、租赁及商务服务业（-2.8ppt）环比回落幅度较大；航空运输业（+14.6ppt）、邮政业（+10.7ppt）、住宿业（+9.7ppt）环比上升幅度较大。这种结构性特征在库存和价格分项中也进一步体现。4月PMI产成品和原材料库存分别环比回落0.1、0.4ppt至49.4%、47.9%，显示制造业库存仍处于去化阶段。4月制造业PMI出厂和原材料价格分别环比下滑3.7ppt和4.5ppt至44.9%和46.4%。相较之下，服务业价格则处于稳步恢复之中，4月服务业销售和投入品价格分别环比上升2.8ppt和2.1ppt至50.1%和51.7%。

建筑业仍然保持较高景气度，显示政策仍在持续发力。4月建筑业商务活动指数环比下降1.7ppt至63.9%，仍然保持在历史较高景气度水平。房屋建筑业、土木工程建筑业分别环比小幅下降0.7ppt、0.2ppt，或分别体现了房地产支持政策和基建重大项目开工的效果仍在持续显现。

图表1：预测表

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：PMI分项

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：PMI新出口订单与新订单

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：PMI与生产经营活动预

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：制造业价格分项

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：服务业价格分项

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：4月分行业PMI变化

资料来源：中采咨询，中金公司研究部

注：环比为2023年4月较2023年3月变化，较历史均值为2023年4月与2018-2022年各年份4月的均值之差

图表8：4月分行业非制造业商务活动指数变化

资料来源：中采咨询，中金公司研究部

注：环比为2023年4月较2023年3月变化，较历史均值为2023年4月与2018-2022年各年份4月的均值之差

高频数据跟踪

“五一”假期居民出行意愿强烈，消费热情高涨。据国铁集团，假期首日（4月29日），铁路迎来“五一”假期出行最高峰，全国铁路共发送旅客1966.1万人次，开行旅客列车12064列，单日旅客发送人数、旅客列车开行列数均创历史新高[1]。据商务部监测，假期首日全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长21.4%，其中重点餐饮企业销售额同比增长36.9%[2]。广东、天津等地接待游客数量已超过2019年同期，北京、四川等地恢复到2019年同期的90%以上。据中国旅游研究院预测，今年“五一”假期旅游人次有望恢复到2019年的104%，旅游收入恢复到2019年的83%以上[3]。

金融市场高频指标

上周信用债净发行增加，流动性有所放松，国债收益率曲线整体下移。上周R007下降14bp至2.37%，高于央行7天逆回购利率2.00%。3个月SHIBOR保持2.43%不变。1年期国债收益率下降4bp至2.15%，10年期国债收益率下降5bp至2.78%

本文编选自微信公众号“中金宏观”，作者：郑宇驰、张文朗等；智通财经编辑：陈筱亦。