连年亏损，奈雪（02150）靠加盟救赎

疫情三年门店扩张达226.6%，然而单店收入却接近腰斩，连年亏损，奈雪的茶（02150）一直坚持的直营店策略也终于要破防了，近期正式推出“合伙人计划”，开启了加盟模式，直营+加盟能拯救深陷亏损的奈雪吗？

智通财经APP了解到，奈雪的茶从事高端现制茶饮产品，2021年6月登录港交所，上市前后业绩差距较大。上市前三年（2018-2020），收入复合增速为67.7%，累计股东净亏损3.07亿元，后三年（2020-2022）收入复合增速为18.5%，累计股东净亏损51.96亿元，扣去2021年优先股价值变动，累计亏损8.66亿元。

今年上半年，奈雪的茶预计仍是亏损的，下半年公司改变了商业模式，由直营变成“直营+加盟”，不过还是坚持大店模式，年内计划扩张600家门店，比往年要高出好几倍，加盟模式下可以节省了大量的开支，对未来盈利有一定的提振。

在资本市场，该公司上市即巅峰，上市后市值一路下行，从18.86港元跌至目前的5.7港元，跌幅高达70%。其实投资者不看好公司，主要有三大原因：一是大店策略的失效，疫情期间扩张略显盲目性；二是持续亏损且短期难看到盈利；三是行业竞争和直营商业模式可能导致业绩变数。

大店策略失效，单店收入接近腰斩

智通财经APP了解到，奈雪的茶定位高端茶饮，开创了奶茶配软欧包的双品类模式，主要定位一二线城市，布局高端写字楼区域，目标群体为年轻人，以大店模式（PRO ）打造线下社交场景。该公司2015年成立首家店面，2017年获得首轮融资后，野蛮扩张，牺牲利润换取成长，即便是疫情期间也未能阻止。

2018年，该公司门店突破100家，次年达到327家，2020-2022年平均每年增加247家，截至今年上半年，合共有1194家，较2022年末新增126家，如若按计划开600家，预计下半年需开474家，按往年直营店200多家算，新设的加盟店估计要达到300多家。在策略上，一线及新一线城市占比69%。

该公司开店有一个非常明显的特征，即一线和新一线基本同步开店，且净新开店数量基本保持一致，不过二线及以下城市占比也在提升，也说明了公司正在实施下沉战略。实际上，其门店选址从原有的商圈，延伸到高级写字楼和高密度住宅社区，地理位置都是区域最优，覆盖广泛消费场景。

不过奈雪的茶经营效益却下行，按照单店收入计算，该公司于2022年为401.9万元，相比于2019年下降幅度达48%。出现这种情况，主要为疫情导致消费者堂食习惯发生改变，更多的是以外卖形式，公司门店点单收入占比连年下降，2022年下降至19.1%，而自提点单和外卖订单分别为34.6%及46.3%。

据了解，该公司PRO 店面积在 80-200平方米，门店装修精致，设有大量桌椅，这是奈雪门店区别于其他奶茶店的一个重要元素，本来可以成为行业显著性优势，但却成了鸡肋，堂食消费限制，店面就成了摆设，投入产出不成正比。反观同行，同梯队的喜茶几年前就采取了加盟模式，包括益禾堂及一点点等低线品牌，要么是小店模式，要么是外卖模式，相比成本付出低，也满足消费习惯变化。

大店策略失效，最大根源在于堂食限制，导致社交场景无法搭建。然而奈雪依然坚持既定策略，虽然每年都产生较大的支出，对盈利产生不利影响，但公司融资渠道宽，融资现金流每年都有大额新增净流入，截止2022年末，现金等价物和存款合计超过30亿元，“不差钱”的状态下，足够支撑其扩张野心。

今年消费全面复苏，堂食消费重新崛起，该公司之前布局的店面或有正面反馈，相比于2022年预计将有比较大增长，同时布局的新业务喜人，比如披露瓶装饮料业务线于4月首次在月度未经审核管理账目层面取得微利。该公司2020年就气泡水进军即饮茶市场，已推出了多款果茶、气泡水、纯茶以及柠檬茶系列产品，目前瓶装饮料收入贡献较低，但保持高增长趋势，未来有望成为新增长点。

亏损率扩张，但盈利可调节度高

奈雪的茶想要盈利其实并不难，为什么这么说？公司深度绑定供应链资源，以合作及投资并购的方式保证材料供应的稳定，比如与台湾优质茶园合作，自建草莓基地及投资原野股份等，稳定的食材保证大店正常运行。该公司毛利率是稳步提升的，2022年为67%，相比于2019年提升了3.6个百分点。

该公司的核心成本是员工成本，人工成本下降至31.7%，主要得益于自动化及数字化建设，公司拥有自动排班机器及自动化订运货系统，可节省部分人力成本，凭借强大的品牌影响力，销售支出较少，连同人工成本合计费用率稳定在35%的水平。此外配售费和商品销售绑定较高，波动性不大，折旧及摊销影响较大，2022年占比收入达16.26%。

按照披露的经调整净利率看，主要拨回了上市开支及价值变动部分，2020年有微利，但之后亏损率扩张，2022年为10.7%。可见，该公司可调整折旧摊销调节盈利水平，加盟模式下人工成本将大幅下降，也有望提升盈利能力。

奈雪坚持的扩张策略，最核心的理念是通过规模成长，逐步实现规模化盈利，但行业竞争激烈，并不会按设想的路线走。该公司为提升产品竞争力，不断调整产品战略，一方面推出新品，一方面进军中低价位产品，以价换量，据披露，在今年Q2，其多个新品上架后一周内销售额占比超过总销售额的1/3。

新品定价更加灵活，在成本管控下，也有利于提升盈利水平。不过要全面实现盈利，要抓大放小，员工成本是最大的开支，推出加盟模式也是大势所趋，然而大店模式可能导致加盟效果不理想。加盟门店要求明确限定在90-170平的范围，加盟预算近100万元，复制喜茶的发展策略，但公司业绩表现可能导致加盟商犹豫，若放开大店限制，该公司加盟扩张速度或许会更顺畅。

行业前景清晰，商业变革仍在路上

从行业来看，根据安信证券研报，现制茶饮市场规模保持稳定增长，2022年市场规模1040亿元，2017-2022年复合增速为19.8%，预计到2024年中国现制茶饮市场规模有望超过1700亿元，复合增长率27.7%。 行业竞争激烈，不同品牌形成了价格区间交叉竞争，不过高端品牌看，奈雪、喜茶及乐乐茶为前三强。

奈雪的直营店是最多的，覆盖城市也最广，市场份额最高，超过20%，今年6月完成了对乐乐茶的收购，市场份额将超过30%，甩开喜茶。而且在产品层面，新产品占比不断提升，价格带也在吞噬中低端品牌份额，凭借品牌效应，有望在复苏的市场中保持高端龙头地位，同时获取更大的成长空间。

券商投行对奈雪的观点不一，有看多的也有看空的，安信是比较看好该公司的，认为公司是中国领先的高端现制茶饮连锁品牌。公司通过高端茶饮定位、社交空间打造形成差异化竞争，并给与买入评级。高盛则是看空，不看好公司商业模式，其实公司亏损根源也在于大店及扩张模式，若能够优化，将实现盈利。

今年是奈雪商业模式变革的第一年，成效也将在Q3运营数据中展现，目前比较大的问题是高端和中低端产品均采用大店模式，拖累边际效益，后期有可能分开开设，以实现效用最大化。就全年而言，门店大幅扩张计划仍可能继续导致亏损，短期估值仍承压，长期门店收入有望释放，亏损率有下降预期有助于估值回升。