“金眼银牙铜骨头”，这句顺口溜指出了医疗细分赛道中眼科的高利润与高估值。而在眼视力相关产业中，眼镜镜片也向来以暴利著称。
近日，一家眼镜镜片生产商康耐特光学(02276)交出了可喜的业绩预告：于截至2023年6月30日止六个月中，公司预计股东应占净利润将较2022年上半年增加不少于30%，主要原因为上半年销售业务持续拓展、产能提升带动销售额和利润空间提升、融资成本降低及美元升值等。
康耐特光学于2021年12月登陆港交所，开盘首日涨2.47%，市场反应较为平淡。上市以来投行及机构几乎没有覆盖评级。相比之下，同日上市、且营收规模更低的明月镜片则首日涨超149%，且有多家券商给出买入评级。而在业绩盈喜发布后，公司股价仍处于下跌通道中，截至7月26日收盘为5.08港元。
同为镜片赛道竞争者，为何两者待遇“天上地下”?答案就隐藏在康耐特光学的基本面与运营数据中。
消费需求增长带动营收、净利双增
公开资料表明，康耐特光学为中国领先的树脂眼镜镜片制造商，向客户提供各式各样的树脂眼镜镜片，包括标准化镜片及定制镜片。公司目前的产品在超过80个国家出售，包括但不限于中国、美国、日本、印度、澳洲、泰国、德国及巴西。
近年来，公司营收与净利双双录得强劲增长。2018-2022年间，公司营收从8.54亿元增长至15.61亿元，2022年同比增长15.1%;净利则从7846.2万元增长至2.49亿元，2022年同比增长约35.4%。
2022年，受益于疫情后经济复苏、眼镜消费需求增加，公司产品销量由2021年的1.35亿件增加至2022年的1.51亿件，全年公司三个生产基地(上海生产基地、江苏生产基地及日本的鲭江生产基地)的年度生产总量达1.66亿件，同比增长14.9%。
盈利指标亦随收入同步上升。2021年和2022年的整体毛利率分别为33.9%及34.4%，其中标准化镜片的毛利率由2021年的28.8%上升至2022年的29.4%，定制镜片的毛利率由2021年的53.2%上升至2022年的54.8%，主要由于订单数目上升及美元兑人民币升值。
据智通财经APP了解，成本费用方面，2022年公司行政费用由人民币1.46亿元增加6.2%至1.55亿元，其中研发费用增长2210万元。在此前IPO所募集的准备用于加强公司研发实力的9420万港元中，截至2022年12月31日仍有7930万港元尚未动用。
展望未来，公司预计将继续提高上海生产基地定制镜片及江苏生产基地标准化镜片的产能;持续投入研发、加强产品开发能力;分配更多资源用于销售及营销，扩大中国市场的客户群;加强生产工艺和生产技术的提升，对模具及产线进行改造，扩充高端模具产品种类。
销售长期依赖海外市场
树脂眼镜是一种用有机材料制作的镜片，树脂材料是最常用的镜片材料之一。树脂眼镜主要用于近视、远视、散光等视力问题的矫正，此外还可以用于防辐射、防蓝光等功能的镜片，具有重量轻便、抗冲击能力强、透光性好、成本低廉的优点，但使用寿命较短，且相同度数和折射率厚度较玻璃镜片更厚。
目前，中国眼镜市场经过多年发展，已进入稳定低速增长阶段。据智研瞻产业研究院统计数据显示，2018年中国树脂眼镜行业市场规模51.24亿元，2023年H1中国树脂眼镜行业市场规模51.60亿元。
而在需求增长放缓的背后，国内镜片市场也多为外资品牌所占据。数据显示，2021年我国镜片销售额CR10为82.8%，前两大国际厂商卡尔蔡司、依视路市占率均超20%，本土厂商万新、豪雅、明月分别占8.7%、6.3%、6.1%，与头部国际企业差距较大。
据智通财经APP了解，与明月镜片(301101.SZ)等国内厂商不同，康耐特光学的镜片销售主要依赖海外市场。据招股书披露，海外市场在公司营收来源中占比超7成。2018年-2020年间，亚洲(除中国外)是康耐特光学的最大市场，收入占比分别为36.9%、37.5%、26.7%;得益于中国受疫情影响较轻，近三年中国市场收入占比逐年提高，从2018年的14.7%提高至2020年23.8%。
不过，从市场份额来看，康耐特在全球范围内的市场份额还“排不上号”。安信国际的研报中指出，2020年中国树脂眼镜镜片产量为15.1亿件，若按2020年树脂眼镜镜片所得收入计算，康耐特光学全球排名第九，市场份额约为0.4%;而按2020年的树脂眼镜镜片出口值计算，公司同时也是中国最大的出口商，市场份额约为7.3%。
从行业与市场的层面来看，康耐特这番布局既错失了发展较快的国内市场的机遇，又在海外市场没有建立明显优势，或许这也是公司业绩增速较快市场却不“买账”的因素之一。
低毛利代工模式制约未来发展
而在地区因素之外，康耐特的“ODM模式”则是其二级市场估值压制的另一个不可忽视的因素。
据智通财经APP了解，康耐特光学主要通过ODM(原设计制造)业务模式运营，具体而言，是以按照自家产品开发方案及客户的规格或要求开发眼镜镜片，然后根据收到的采购订单按客户指定的品牌名称制造眼镜镜片。
据招股书披露，2018年至2020年，ODM模式实现营收分别占总收入比例为52.5%、53.9%、51.4%，均占比过半。与主打自有品牌产品的其他厂商相比，这也导致公司销售利润率、毛利率相对偏低。
从眼镜镜片产业链来看，上游供应商负责提供树脂、玻璃、光学添加剂、模具等原料和设备，中游生产厂商负责镜片和镜架的生产，并承担材料、技术、光学性能研发工作，下游负责对接各类终端客户，主要由线上电商平台、零售眼镜店、医院渠道等为客户提供验光配镜等专业服务。
在上游原材料供应方面，康耐特存在严重依赖单一供应商的问题。2018年至2020年，康耐特光学主要向第一大供应商日本化学公司MitsuiChemicals采购原材料树脂单体，采购额分别占同期采购总额的40.5%、41.8%、41.5%。报告期内，公司向前五大供应商合计采购占比分别为64.5%、66.3%和62.4%。
康耐特的产品包括标准化镜片及定制化镜片，可分为1.499、1.56、1.60、1.67及1.74折射率的树脂镜片。通常情况下，折射率越高的镜片厚度越薄、价格越高，在定制高度数镜片产品时更高的折射率会使得镜片更为轻便。
据了解，康耐特是国内为数不多能提供1.74折射率镜片的供应商之一，但尽管市场份额不小，中游制造环节的低利润率、ODM模式缺乏品牌效应的劣势仍然制约了公司的盈利水平和议价能力。
而在利润率最高的下游零售终端，康耐特线下门店数量寥寥、收入规模也几乎可以忽略不计。此前，公司方面曾提到计划直接投资开创自营实体眼镜店模式，但疫情导致消费者的消费模式和习惯受到巨大影响，自营模式较难符合新的消费习惯，目前公司已变更了用于成立实体眼镜店的部分资金用途。
小结
以现状来看，业绩与股价的鲜明反差，正表明了公司财报背后缺乏核心竞争力的支撑，而一时的业绩增长自然也就成为“空中楼阁”。在行业增长前景不佳、公司本身盈利能力又受到上下游制约的情况下，投资者对公司未来前景产生担忧也是理所应当。
着眼未来，对于制造企业来说，在行业增长见顶后，往往比拼的就是供应链所带来的成本优势与自身的品牌认可度，而这两点都是现有的康耐特所不具备的。在充满不确定性的当下，想要二级市场给出更高的估值也就无从谈起了。
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