编者按：本文来源创业邦专栏商业评论，作者响马，题图源自电影《让子弹飞》，创业邦经授权转载。
“火锅一哥”海底捞遇到了大麻烦。
截至6月23日，海底捞再创调整新低，短短四个月，市值蒸发2600亿港元。跌跌不休的态势，引起媒体广泛关注，“海底捞大溃败”“海底捞掉入海底”等论断纷至沓来。
在交流会上，媒体追问掌舵人张勇：“海底捞未来是否会维持业绩的持续增长？”他耿直回应：“作为海底捞最大的股东，我是不抱有希望的。”
几乎与海底捞同步，颐海国际也在跌势中不断滑落。据媒体报道，较1月份创出的历史最高价147.891港元，目前的股价已经暴跌超66.9%，市值蒸发逾1000亿港元，同时花旗、麦格理等投行均大幅下调其目标价。
关键是，近些年，颐海国际大力推进“去海底捞化”，且取得一定战绩。
据颐海国际2020年年报显示，公司向海底捞集团以及蜀海供应链集团等关联方销售火锅调味料产品的收入下降15.3%。从整体业务看，关联方占公司销售收入的比重也从2019年的38.8%下降至 2020年的26.6%。
推进“去海底捞化”，并未冲击颐海国际的营收。2020年，颐海国际实现收入53.7亿元，同比增长25.2%；归母净利润8.85亿元，同比增长23.2%。
即便如此，股价跌势仍然“神同步”，这不免让人疑惑，海底捞要拉颐海国际“下水”？
深度捆绑
从一开始，颐海国际就和海底捞深度捆绑。
这种关系，首先体现在创始人身上。海底捞实控人张勇是颐海国际的大股东，拥有35.6%的股份；颐海国际董事长施永宏同样也有海底捞的部分股份，两人是共同创立海底捞、长期并肩战斗的创业伙伴。
今年1月，分析人士探究张勇、施永宏的关联企业时发现，施永宏的关联企业数为59家，张勇的关联企业数为22家，这些公司与张勇、施永宏之间，与海底捞、颐海国际之间的关系“有如俄罗斯套娃，一层接着一层，我们很难辨别”。
具体业务上，彼此的连接更紧密。
颐海国际的“源头”，可以追溯到2005年。当时，随着生意越来越火爆，海底捞着手建立火锅底料生产线，为所有门店供货，后来产能扩大，开始向第三方供货。
2007年，颐海国际拿到独家、免费、无限期的“海底捞”商标使用权，并且是海底捞唯一的火锅底料供应商。
这一行动，被认为是海底捞扶持颐海国际之举，颐海国际因此获得“特权”。
随后，海底捞强大的品牌影响力开始“发威”。在C端市场，颐海国际几乎不用投入市场营销成本，就能吸引无数消费者，而在B端市场，海底捞5年6倍的门店扩张速度，为颐海国际带来大量订单。
到2015年，颐海国际已经在中国中高端火锅底料市场占据30%的份额，位居行业第一，海底捞的品牌助力居功至伟。
品牌助力，不只间接推动，还能直接产生高溢价。以2020年为例，一公斤的火锅底料，打上“海底捞”标签给经销商平均可以卖到30.1元，另一家火锅底料头部企业天味食品只能卖到22.66元。
正因如此，据新零售商业评论观察，时至今日，不管是颐海国际电商旗舰店的名称，还是火锅底料包装，“海底捞”都是被着重凸显的关键词。
除了业务，在资本市场，颐海国际也享受着海底捞加持的巨大红利。
2016年，颐海国际在香港主板上市，每股发行价3.3港元，2017年年初曾跌至最低值2.78港元，但到2019年，其股价最高已经达到48.45港元，累计上涨1454%。
2020年9月2日，颐海国际股价已经涨至133.4港元；较发行价，短短数年，涨幅超过3940%，“大约是同一时期茅台股价涨幅的5倍”。
今年1月，颐海国际更是创出历史最高价147.891港元。
颐海国际之所以能成功，研究者提到了产品的顶层设计、销售管理制度以及不断被重口味教育的市场需求等多重因素，而“海底捞的背景”被摆在众多因素中的第一位。
“强绑定”的结果，是一荣俱荣，一损俱损。当海底捞股价下跌，颐海国际也随之走下巅峰，在这个背景下，作为应对策略，“去海底捞化”的权重日益加深。
加速进击
其实，早在2017年，颐海国际即开始发力摆脱“海底捞依赖症”。
这一年，颐海国际成立合资公司推出自热火锅产品，其中颐海国际占60%权益，合作公司占合资公司40%的权益，而这40%的权益，掌握在张勇夫妇手里。
看起来仍然是“捆绑模式”，但和此前不同，颐海国际引入产品项目制，运用项目负责人来进行产品的开发和推广。正是得益于这一策略，颐海国际推出的自热火锅产品，迅速成为爆款。
换句话说，实控人为战略新品“启航”，更新管理制度来“续航”，这套“组合拳”使颐海国际在方便速食产品领域实现了持续、快速的增长。
一个不容忽视的重要节点是，2018年底，颐海国际的经销商渠道收入，首次超过了海底捞等关联方所贡献的收入。
网友直呼：“这无疑给了颐海国际‘去海底捞化’的莫大底气。”
事实上，在“去海底捞化”这条道路上，颐海国际一直在加速进击。
年报数据显示，2017~2020年，以自热火锅为主的速食食品的收入分别为0.61亿元、4.49亿元、9.98亿元、15.4亿元，收入占比分别为3.71%、16.75%、23.31%、28.73%。
需要指出的是，速食业务的快速增长，除了受益于产品创新之外，也与销售团队能力的提升密切相关。2020年，速食食品对以经销商为主的第三方渠道的收入占比达到97.42%。
至此，颐海国际从单独为海底捞提供火锅底料的“工具人”，发展为覆盖多项业务的调味料龙头，企业想象空间不断扩大。
这也体现在财报上。2020年，颐海国际实现营业收入53.7亿元，同比增长25.2%；归母净利润8.85亿元，同比增长23.2%。
不过，相比于2019年营收和净利润增速分别达60%和39%，2020年业绩增速明显下滑。而且，在疫情已经得到控制的下半年，颐海国际的营收增速为19.6%，反而低于上半年的33.9%；下半年归母净利润增速为8.2%，上半年高达47.8%。
这份年报一经发布，颐海国际股价当日大跌16%，原因不言自明：业绩不及预期。
同样的情况，发生在天味食品身上。券商一致预期天味食品的归母净利润在4亿元以上，但年报显示，归母净利润为3.64亿元；次日开盘，天味食品一字跌停，连续两个交易日蒸发市值超54亿元。
媒体分析认为：“一直以来，颐海国际和天味食品都因所处赛道的优势，享受高估值。而一旦预期被打破，迎接颐海国际和天味食品的便是痛苦的估值回归过程。”
与此类似，海底捞股价持续下跌，直接原因也是业绩不及预期。2020年，海底捞净利润同比下降86%，为3.1亿元，而2020年新开餐厅的翻台率仅为2.8，较2019年的4.1下降超过30%。
尽管颐海国际和海底捞仍然存在一定的“捆绑关系”，但多家机构研报认为，关联方因素导致的预期修正已基本完成，二者此轮股价下跌，是因为中国火锅市场的总收入规模回落到2018年的水平，“赛道太红”，各自业绩不及预期，海底捞是业绩大跌，颐海国际是业绩提升，增速却没有跑赢前一年，并非受“捆绑关系”的影响。
从这个角度延伸开来，新零售商业评论认为，颐海国际的“去海底捞化”或多元化突围，虽然会带来阵痛，却是艰难而正确的选择。
关键课题
“去海底捞化”之艰难，在于颐海国际要打响自有品牌。
在火锅底料领域，颐海国际依旧采用海底捞品牌，而其他品类，比如川菜调味料、方便速食食品等，采用新品牌“筷手小厨”。
图源：颐海国际官网
这一策略，受到颐海国际投资者的称赞。这也不难理解，海底捞品牌和火锅品类近乎锁定，“拿这个品牌去做其他品类并不占优”。
但与此同时，颐海国际不得不加大营销力度。
2020年，颐海国际的销售费用达到5.63亿元，同比增长47%，而公司当年的营业收入只增加了25.2%，销售费用占营业收入的比值升高1.6个百分点至10.5%。
“去海底捞化”之正确，则是指颐海国际切入复合调味料赛道。
要知道，美国、日本、韩国复合调味料占比分别为73.35%、65.79%和59.32%，中国虽然是世界上最大的调味料消费国，但目前我国复合调味料渗透率仅有26%，仍然具有极大的市场潜力。
据专业机构预测，2021年，中国复合调味料市场规模将达到1658亿元。
另一方面，机构仍然看好餐饮连锁化。这是因为，相比于美国、日本餐饮连锁化率分别为54.3%、49.7%，我国餐饮连锁化率至2019年只有10.3%，“上行空间很大”。
这两大市场空间，都是颐海国际的掘金机会，也是“去海底捞化”过程中需要直面的关键课题。
当海底捞等关联方业绩下跌，光环褪色，颐海国际的价值被重估，属于自己的战役才算真正拉开序幕。
只是，前有“酱油一哥”海天味业入局，后有天味食品穷追，周围还有自嗨锅、三全、康师傅、今麦郎等食品巨头环伺，颐海国际面对的，是空前挑战。
这将是一场“恶战”，被视为颐海国际的“成人礼”。一位投资者预判：“完成这次蜕变，颐海将会坐实复合调味料老大的核心位置。”
展望前路，“去海底捞化”能拯救颐海国际吗？答案是肯定的，但能不能照进现实，需要通过市场的检验。
参考资料：
1.《56天，暴跌2000亿的海底捞，发生了什么》，每日经济新闻
2.《火锅调味料不香了？天味食品、颐海国际遭遇资金大撤退，股价腰斩》，界面新闻
3.《颐海国际的去“海底捞化”之路通往何处？》，董办小帮手
4.《今年以来股价腰斩，颐海国际不香了？》，财华社
5.《不靠海底捞，谁来买颐海国际的火锅调料？》，亿欧网
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