张夏：中美股市风格已严重背离

2020年四季度以来，A股和美股的中小市值公司出现了严重背离，A股中小市值公司整体出现大幅调整，而美股中小市值公司却大幅上涨。美股小盘股代表指数罗素2000开年以来大幅上涨13%，而A股小盘股代表指数中证1000从四季度开始大幅跑输了沪深300指数，下跌9%。

美国大小盘风格取决于经济趋势。去年四季度以来，美国经济加速改善，市场对于成长性较高的中小市值公司重回青睐;同时，美国利率中枢开始上移，业绩重要性愈加重要。而疫情中，美国产生了很多新的消费趋势。所以，美股呈现小票占优的特征，反应了经济基本面的改善和流动性的边际趋弱。

但A股却呈现相反的景象。市场普遍认为：1、中国经济增速在下台阶，份额向龙头集中，因此中小公司已经没有机会了;2、当前居民申购基金，基金头部化集中，头部基金经理只买大票;3、A股注册制推进，会逐渐“美股化”“港股化”，很多中小盘逐渐没有成交;4、中国经济增速稳步下台阶，利率中枢会逐渐下行，能够有稳定增长或者ROE比较高、盈利能力确定的公司将会非常稀缺，给多高的估值都不为过;5、未来货币政策趋紧，所以大家要拥抱大盘、现金流稳定、高ROE标的;6、A股趋势投资更加重要。

我们对这些观点进行了一定探讨，这些观点有些很正确，有些是统计学偏差，有些是片面的。现在A股很多上市公司，通过技术迭代和管理提升，相对非上市公司和国外同行已经逐渐体现竞争优势。当前居民申购基金、基金头部化集中，这两个趋势是没有问题的，但是认为基金经理只买大票这个观点可能有误区，基金经理只买好票而不是只买大票。注册制≠大票永远占优，美股就是极致注册制，也有大小盘切换;中国公司成长空间仍然巨大。流动性变差和利率中枢上移将会逐渐利好价值风格，小票≠成长≠高估值，大票≠价值≠低估值，所以，要分开成长价值、大小盘来讨论。趋势投资没有问题，但是趋势改变背后的机理一定是流动性和基本面的变化。

总的来说，当前中国面临的也是经济基本面改善、盈利增速加速上行、而流动性趋弱，这种环境和基本面对应的风格特征将会逐步呈现

“价值回归”的特征，两类价值：估值性价比较高的中小价值风格，以及估值处在历史低位短期业绩增速明显回升的大盘价值风格会逐渐回归。 张夏(招商证券)