既做股东又做客户，百度“扶持”健康之路上市能否成行？

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蓝鲸财经记者 王健文

2023年12月29日，港交所官网显示，数字健康医疗服务平台健康之路更新了招股书，继续推进赴港上市进程，建银国际是其独家保荐人。2023年6月13日，健康之路首次递表港交所。

成立于2001年的健康之路，虽然获得了投资方百度的支持，但仍持续处于亏损状态。此外，近年来，公司的毛利率也在持续下滑。在此背景下，公司还在加码医药零售、批发等低毛利业务，或将进一步拉低整体毛利率水平。

投资人百度身兼大客户、供应商

作为互联网医疗行业中的“老玩家”，健康之路入局这一行业的时间已超过20年。

2001年，福建龙岩人张万能建立了健康之路的前身人人健康，并搭建了医疗服务线上预约平台医护网。彼时，公司的主要业务包括预约挂号、医疗代理服务、陪诊服务以及体检、医疗咨询等。

到了2014年，随着“互联网+”大潮兴起，健康之路也得到了资本的青睐。2014年12月，健康之路收获了百度6000万美元的A轮融资。此后，公司先后收获了5轮融资，投资方分别为上海界佳、上饶国资、美尊仁和、海峡一号以及科泉。

通过上述融资，健康之路累计获得了约4.37亿元的资金。在2023年7月最后一轮融资完成后，公司的估值已达到了约41亿元。

但投资方为健康之路带来的不仅是资金。招股书显示，2020年至2022年及2023年上半年（下称“报告期”），健康之路的营业收入中，C端业务健康医疗服务的营收占比分别为34.7%、 29.7%、32.2%、 23.3%，整体呈下降趋势，而B端业务企业服务及数字营销服务的营收占比分别为 63.3%、 69.8%、67.6%、76.7%，占比持续上升。

虽然目前健康之路的B端业务营收占比远高于C端业务，但在成立之初，公司的业务仅面向C端用户。而在获得百度投资后的2015年，健康之路才开始开展B端业务。

通过6000万美元的A轮投资，百度一跃成为了健康之路的第二大股东。截至2023年6月末，百度持有公司12.46%的股份。健康之路表示，在获得投资后，百度与公司加强了合作，将公司业务由区域拓展至全国，建立了广泛的服务网络。

此外，健康之路B端业务中的内容服务业务，也与百度的关联程度较高。招股书显示，其内容服务业务的主要内容包括与外部医生及医疗专家合作，向百度提供科普内容服务，以及帮助医药企业创作与其药物和医疗产品相关的医学内容，并将上述内容推广给目标受众等。

也因此，百度也连续多年成为了健康之路的重要客户。2020年至2022年，百度分别是公司的第一大、第二大及第四大客户。同期，健康之路对百度的销售收入占总营收的比重分别为19.4%、11.7%、4.4%。

在担任客户的同时，百度也同时兼任健康之路的供应商。招股书显示，健康之路与百度网讯签署了体检线上预约服务合作、医疗资讯线上预约服务合作以及百度云服务合作等协议。通过上述协议，公司可以在百度线上搜索平台上接入相关服务，并进行展示与推广，也需要向百度缴纳相应的佣金或技术服务费。

加码医药零售、批发业务

近年来，健康之路的营收虽然持续保持增长态势，但却始终处于亏损状态。2020年至2022年及2023年上半年，公司的营业收入分别为1.87亿元、4.31亿元、5.69亿元，5.34亿元，同期，公司亏损额分别为0.65亿元、1.55亿元、2.56亿元、1.05亿元。

对此，健康之路解释称，这主要是受赎回负债的账面值变动等因素影响所致。若剔除上述因素影响，公司同期的经调整利润净额分别为4060万元、50万元、3040万元及-580万元。虽然经调整后，健康之路2020年至2022年的净利润转正，但综合来看，其净利润的波动性仍相对较大。

而在此期间，健康之路的毛利率水平也呈现出下降态势。报告期内，公司的综合毛利率分别为 60.3%、40.2%、43.2%、32.6%。

对于毛利率下滑，健康之路解释称，这主要是受公司业务组合、定价政策及成本结构等方面的影响。其中，To B业务的毛利率由2022年上半年的33.2%降至2023年上半年的26.8%，主要是由于公司新业务大数据分析及用户行为分析业务的毛利率较低。

而To C方面，公司健康医疗服务的毛利率由2022年上半年的79.1%降至2023年上半年的51.7%，而这主要是由于健康之路手机应用程序账户按金产生的未行使权利收入减少，以及毛利率较低的医药零售业务收入增加。

与药师帮、叮当健康等互联网健康医疗服务平台相比，药师帮的医药零售业务并非主要业务。2020年至2022年，公司医药零售业务的收入占比分别为0.3%、0.3%、0.1%。但在2022年末，健康之路开始进一步加码医药零售。

2022年12月，健康之路以664.77万元的对价收购了连锁药房建明堂44.32%的股权，并通过增资204.55万元，认购了建明堂12%的股权。在增资完成后，健康之路累计持有建明堂51%的股权，建明堂也成为了健康之路的附属公司。通过此次收购，健康之路获取了建明堂旗下的6家特药药房。

而此次收购的成果也体现在了健康之路的营收上。2023年上半年，公司的医药零售业务收入由2022年上半年的46.2万元增至2432.0万元，占总营收的比重也由0.2%增至4.6%。

而在拓展医药零售业务外，健康之路还将目光放到了医药批发业务上。

在招股书中，健康之路称，其于2023年11月开始开展了医药批发业务，以补充医药零售业务。具体而言，公司已经成为了一款用于治疗甲流、乙流的常用药的国内总代理，并向多家第三方药房销售该款药物。健康之路表示，这一举措有利于加强公司的医疗服务能力以及与医药制造商、零售商的合作。

不过，从其他上市公司披露的数据来看，医药批发业务的毛利率还要低于医药零售业务。以国内医药流通龙头企业为例，2022年，上海医药、九州通、华润医药的医药批发业务毛利率分别为6.58%、7.28%、6.2%，均不到10%。若未来健康之路继续扩大医药零售业务及批发业务，其综合毛利率水平或将进一步下滑。