脱水研报：烘培行业绝对龙头 估值有望回归 ROE为17% 看涨32%

我国烘焙零售市场快速成长。烘焙食品以分类面包、蛋糕、糕点和甜点四类。从规模来看，烘焙产品零售额接近2,400亿规模，其中面包零售额超过400亿元。

编辑 | 蓝猫

特别提示

要点：

◆我国烘焙人均消费偏低，市场规模还有很大增长空间，相对于中保和长保来说，短保更有潜力。

◆中央工厂+批发模式的工业化短保面包的发展逻辑较为清晰：通过压倒性的性价比优势，向上挤占面包房市场；通过新鲜度，向下挤压常保和中保产品的发展空间。

◆公司估值回落至中枢之下，股价充分反应负面因素，中长期成长逻辑清晰，看涨32%。

随着企业创新意识的不断增强，自研游戏市场规模持续扩大，中国自主研发游戏已占据国内游戏产业主流，在国内市场份额逐年提升，2020年自研比例已经从2014年的63.5%提升22.7pct到86.2%，成为企业重要收入来源之一。截至2020年，国内市场自研游戏实际销售收入2402亿元，同比增长27%。

烘焙食品价格增长对于规模扩容的重要性凸显。烘焙食品及面包的零售额增长长期依赖销量拉动，但2015年开始销量贡献比例逐步下滑，相反价格增速则保持在4-5%区间。特别是2020年疫情严重压制烘焙消费，但市场价格继续提升。

我国烘焙人均消费偏低，市场规模还有很大增长空间。饮食习惯较为接近的日本，烘焙产品的人均消费量为18.1千克/人，新加坡9.6千克/人，我国仅7.3千克/人。具体至面包品类，我国年人均消费量更低，仅有1.7千克，而日本、新加坡均超过7.0 千克。据此推算，我国面包市场规模约有3倍，对应1,200亿的提升空间。

西式主食消费习惯影响持续且深远。日本和新加坡的烘焙消费渗透并未止步，烘焙食品在家庭主食消费支出占比仍在增加，如日本家庭主食消费中面包的比例从2013年32%的增长至2018年的40%，新加坡该比例则从2013年的25%增长至2018年的28%。

烘焙食品更受年轻一代青睐，消费前景广阔。据2017年进行的一项调研结果显示，面包和蛋糕的大部分销售额来自80后（55%）和90后（27%）人群。西式烘焙食品更受年轻消费者的喜爱。

对他们来说，面包不仅适合当作早餐，也是下午茶的不错之选。随着高等教育普及率提升，我国在校大学生人数快速增长，2020年已接近3,300万人，大学生已成为面包不可忽视的消费群体。学生时代培养的饮食习惯延续也将对面包消费基本盘形成有力支撑。

烘焙行业竞争格局分散，市场集中度仍有提升空间。烘焙领先企业达利园、和盼盼的市场份额分别为3.6%、3.5%和1.6%，CR3仅8.7%，CR10也只有13.3%。行业处于发展早期阶段，竞争格局尚未形成，龙头企业发展空间广阔。

短保是烘焙市场最具潜力的细分赛道

短保面包的新鲜健康优势将对中长保形成部分替代。通常将保质期在6个月以上的,为“长保”食品；保质期在30-45天的,为“中保”食品；保质期在10天以内为“短保”食品。新鲜、健康、口感好是短保烘焙食品比较明显的特点，在健康意识的兴起和消费升级的推动下,只含有少量甚至不含防腐剂的“短保”烘焙产品已成为消费热门，在代餐主食领域逐步替代中长保产品。

短保烘焙保守估计有超过一倍的增长空间。据宇博咨询2018年的对烘焙市场的调研数据，短保面包蛋糕市场规模160亿左右，占比为5.5%，长保面包蛋糕市场规模420亿左右，占比为14.2%，短保体量相比较小，静态来看若替代50%的长保市场，将形成200亿增量空间，现有规模基础上翻一倍。

短保对早餐场景的充分渗透夯实消费基础。随着城市生活节奏加快，早餐时间明显压缩，10分钟以内占比高达42%，10-15分钟占比也达到39%，超过半小时的比例仅为2%。短保面包口感接近现做，且食用简便、购买便利，符合人们早餐习惯变化趋势，目前已成为仅次于包子的早餐第二选择。广泛的消费基础和高复购频次使短保面包成为烘焙领域最具潜力的细分品类。

长保与短保品牌市场份额此消彼长可作为短保方兴日盛的印证。作为长保烘焙代表品牌，达利园市场份额从2015年达到5.6%的最高点后逐步下滑至2020年的3.6%，而短保代表品牌的份额则从2010年的1.0%增长至2020年的3.5%。

中央工厂+批发模式现阶段优势突显。短保烘焙行业的商业模式主要是中央工厂+批发模式和连锁店模式。连锁店模式通过产品、服务的差异化来获取溢价，主要面对高端消费人群，产品新鲜多样，口感较好，注重消费体验，但店面运行成本相对较高，表现为为高毛利、高费用、低净利。

中央工厂+批发模式利用规模化成本优势和标准化生产工艺实现快速扩张，毛利较低，但费用较低、净利较高。现阶段，受制于店面成本快速上升，连锁店模式增长乏力。例如连锁烘焙企业克莉斯汀近年的营收额不断减小，期间CAGR为-11%，门店数量也呈现逐年下降的趋势。巴黎贝甜中国门店数从2015年145家扩张至2019年的307家，但规模增长并未显现规模经济，业务持续亏损。

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（董云龙 ）