用回购对抗资本质疑。
作 者 / 蓝色多瑙河
编 辑 / 小市妹
自今年1月份创下35.9港元/股历史高点后，小米集团（01810.HK）股价持续走低，至今（9月29日）跌幅接近40%，市值蒸发超过3400亿港元。
近期，小米集团加快了百亿港元股票回购计划。
本文将重点回答三个问题：
1.小米与市场最大的分歧是什么？
2.小米究竟值多少钱？
3.AIoT将如何影响资本对小米的价值判断？
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加速回购节奏
9月以来，小米加速了股票回购进度。Wind数据显示，9月6日-9月27日，小米回购14次，累计回购金额13.24亿元（折合15.96亿港元）。
小米自今年3月11日公布“100亿港元”的不定期股票回购计划后，目前已累计回购了61.80亿元（折合74.5亿港元），完成股票实施计划的近75%，累计回购股份2.97亿股，占总股本的1.18%。
按照目前的进度，小米年内大概率就会完成百亿回购计划。
上述这一猜测的一个重要依据是，目前小米股价还在持续走低。Wind数据显示，小米股价自今年6月初盘攀上30港元/股的高点后，一路震荡下行，目前（9月29日）收盘价为22港元/股，较6月初下跌27%，更较今年年初35.9港元/股的高位下跌超38%。
▲图源：同花顺(300033,股吧)iFinD
然而在业绩方面，小米上半年的表现一点都不“水”。
中报显示，上半年小米实现营收1647亿元，较去年同期增长约60%，经调整净利润为约124亿元，同比大涨118%，分别创下公司上半年业绩历史新高。
此外，还由于手机高端化的试水成功与互联网广告业务金融科技客户的增加，小米毛利率（17.8%）及净利率（9.7%）均较去年同期净增加超过3pct，较2019年同期增加4pct，展示了良好的盈利弹性。
业绩飙升叠加股价下跌，目前小米的估值比今年2月-5月份公司股价探底（最低触及20.65港元/股）时更具性价比。Wind数据显示，截至9月29日，小米的动态PE仅为14.3倍，远低于公司过去三年26倍的均值水平。
小米即将完成的百亿（港元）回购计划，为何止不住公司持续下跌的股价？这背后透露着小米与资本对公司价值怎样的认知分歧？
2
小米究竟值多少钱？
对小米的估值一直是困扰资本市场的一道难题。
早在2018年上市期间，资本就对小米的估值预期从300亿美元到800亿美元不等。之所以有这么大的分歧，主要还是与小米全新的生态布局及商业模式有关。
从主营业务构成看，目前小米依然是一家“硬件公司”。公司既有智能手机、AIoT与生活消费品等智能硬件、以及智能硬件安装业务部分，同时还有广告、游戏、增值服务等互联网服务部分。其中智能硬件部分（包括智能手机与IoT与生活消费品）收入占比在90%左右，互联网服务则不到10%。
不过从利润构成看，小米更像是一家具备超强投资能力的互联网公司。首先，自小米上市以来，投资公允价值变动损益占当期净利润的比例均较高。其次，互联网服务业务占公司毛利润的比例较高，在40%左右，智能硬件部分占公司毛利润的比例在60%左右。
考虑到小米财报信息显示，2018年-2020年公司智能硬件业务的综合净利率均未超过1%。互联网服务业务则根据腾讯及Facebook的数据，测算净利率约为40%左右，这就意味着互联网业务是小米净利润的绝对支柱。
小米硬件“引流”，互联网服务盈利的特殊商业模式决定了使用分部加总估值法（SOTP）更适合对公司价值的测算。此方法下，主要估算小米的三大块业务即可，即“智能手机”“IoT与生活消费品”“互联网业务”。
首先是“智能手机”。2020年小米智能手机营收为1522亿元，出货量1.46亿台，ASP（单价）1042元/台。今年上半年，小米智能手机出货量为1.02亿台，同比增长近78%，同时ASP受智能手机高端化的成功带动，上升到1080元/台。
考虑到小米在全球市场的高位增速，以及下半年电子消费品进入旺季，保守预计2021年全年小米智能手机出货量为2.1亿台，ASP上升到为1100元/台，则全年实现收入2310亿元，给予1%的净利率，手机业务有望全年贡献超23.1亿元的净利润。
其次是“IoT与生活消费品”。2020年小米该部分实现收入674亿元，同比增长8.6%，增速放缓主要是受疫情冲击及重要部件供应紧张的影响，但这一短期挫折很快在今年上半年得到恢复。
上半年，该部分营收同比增长超过38%，尤其是海外市场为90%。考虑到去年上半年疫情的特殊背景，以及今年下半年电子消费品旺季的到来，保守预计2021年全年该部分营收增速为20%，则全年有望实现808亿元。赋予其1%的净利率，则该部分全年贡献约8.1亿元的净利润。
最后是“互联网业务”。根据互联网业务收入=ARPPU*MAU，小米2020年互联网收入为238亿元，其中MIUI月活（MAU）为3.96亿，ARPPU约60元。
今年二季度，小米的MAU来到了4.54亿，不过季度ARPPU（付费用户平均收入）降为15.5元，按照小米每年月活净增加1亿来测算。2021年年底。小米MIUI月活有望达到5亿，按照62元的ARPPU计算，互联网业务有望全年实现310亿元的收入。按照40%的净利率（获客成本低），则净利润为124亿元。
现在，对以上三部分业务分别权重估值。
“智能手机”业务部分，港股市场包括中兴通讯(000063,股吧)等10家通讯设备商的PE均值为15.5倍，不过考虑到小米智能手机的市场地位，以及近三年维持15%以上的年化增速，保守给予18倍PE，对应市值为414亿元。
“IoT与生活消费品”部分，这部分与其看成类似于海尔智家(600690,股吧)、美的电器的家电股，不如看成是京东这样的电商股（港股PE20.7倍），保守给予20倍PE，对应市值为160亿元。
“互联网”部分，小米的互联网收入主要包括广告、游戏、另外还有增值服务，近三年的净利润年化增速为22%，考虑到小米智能手机出货量及MIUI月活增速仍维持在高位。按照Facebook，网易等公司的估值，给予其35倍PE，对应市值为4340亿元。
此外，上半年小米还有745亿元的投资总价值，考虑到非上市部分打八折加入，这样测算下，理论上小米2021年的市值约为5510亿元，对应股价26.3港元/股，较当前股价有20%的上升空间。
3
AIoT才是星辰大海
从上面的保守估值测算中，不难发现占小米营收九成的智能硬件业务对公司总市值的贡献不到10%，这或许是小米公司与资本市场的最大分歧点。
坦白讲，小米“感动人心、价格厚道”的经营理念，尤其公司董事会2018年决定将整体智能硬件业务的综合净利率设定在不超过5%（目前不到1%），一定程度上限制了该部分的市场定价。
但话说回来，小米的智能硬件与市面上绝大部多数公司的硬件业务不同，其承担的角色更在于“变现入口”。
拿小米智能手机来说。小米智能手机出货量会带动MIUI月活增长，MIUI月活继而带动互联网服务收入增长，互联网服务成了公司的主要盈利支柱。从过去四年多的数据看，MIUI月活几乎与互联网收入保持的一致的变化趋势。
小米围绕智能手机为入口打造的商业闭环，同样是公司下一阶段围绕“智能电视”或“智能音箱”等AIoT入口打造物联网生态的逻辑。
市场应该意识到，小米的AIoT智能硬件产品不仅仅是“硬件”商品，更是开启下一个时代物联网的一张门票。
物联网欲将实现的万物互联与高度智社会能被认为是继互联网之后的下一个时代风口，目前布局这一领域的厂商不止小米一家，苹果、亚马逊、谷歌及BAT、华为、京东、OPPO，旷世科技均已参与其中。
其中，小米在“全屋智能”的物联网领域已经跑到了最前面。第三方数据显示，目前按照连接的IoT设备数（不包括智能手机与笔记本）及IoT平台月活人数，小米已是全球第一的IoT终端设备商。
但是物联网，尤其是智能家居到底会给小米带来什么价值？有没有互联网服务之于智能手机那样的附加价值？
这是小米需要给资本证明自己的地方。
从智能家居两个阶段的进化过程看，小米物联网的价值提升也主要来自两方面，其一，“硬件端的全面智能化替代”；其二，“全面互联后的服务赋能”。
市值观察认为，小米将同时在这两个阶段受益。
其中，小米正在受益于家居智能化的替代过程。打开米家APP就会看到从智能锁到床头灯，从空气净化器到智能门窗传感器，从智能插座到智能摄像头……“小米全家桶”已经做到了对传统家居的全方位替代。不难想象，随着AIoT新品类的开发迭代以及“全家桶”形成的高用户转化成本，小米有望继续扩大该部分的硬件利润。
其次是互联互通后的服务。物联网的核心价值不在于“物”，而在于“网”。Gartner此前预计，2020年物联网供应商最高可赚取的3090亿美元营收中大部分来自服务。比如博世公司构建的类似“车队管理”的服务，虽然这些服务是通过传感器来运转的，但传感器只是提供服务的手段，真正赚钱业务的是服务。
小米有没有可能在已具规模的AIoT上摸索出类似互联网LBS广告、软件升级硬件的服务模式？
目前尚在探索中，对比本世纪初的互联网，物联网具有同样的海量数据(603138,股吧)、互联互通、AI处理等特征，这些均是待挖掘的宝藏。
而这一宝藏的开发进度正随着物联网渗透率的提升与行业“通网”标准的建立在加速。
届时，也将是小米物联网生态价值真正兑现的时候。
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（李显杰 ）
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