上节课我们讲了军工行业的投资逻辑,这节课我们来具体梳理一下军工产业链。军工是一个庞大的产业链,品类众多,比传统产业要更加复杂。军工产业链主要分为上游的零配件企业、中游的分系统企业和下游的主机厂。
主讲人 | 朱振鑫
编辑 | 白鹿
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1)航空发动机
航空发动机被誉为现代工业“皇冠上的明珠”,是当今世界上最复杂的工程机械系统之一。航空发动机是一门逼近极限的技术,研发难度极大。最难的就是需要在高温、高压、高速旋转的条件下给飞机提供动力。有人就列了几组数字来形容这里面的难度,比如发动机压气机增压后的压力高达50多个大气压,相当于3倍的蓄满水后的三峡大坝底部压力。发动机转子每分钟旋转几万转,叶尖承受的离心力相当于40吨重卡车的拉力。
如此高的技术难度必然意味着巨额的资金投入。据统计美国过去50年,航空发动机预研费超过1000亿美元,给美国四代机F22配套的F119发动机,从最初设计到完全形成战斗力历经32年,仅验证机和原型机研制就花费了31亿美元。不过,一旦研制成功,一款成熟产品能销售30-50年,面临的竞争威胁很小。
目前我国航空发动机技术与先进国家相比仍存在较大差距,据统计我国在发动机领域的投入还不及美国的15%。因此,想要达到世界先进水平,肯定还会加大相关投入。
在航发产业链中,发动机的整机和系统制造是最关键的一步。一般整机制造商都是一条龙服务,从核心技术到总装集成、客户销售,包括后续的发动机大修和零部件更换都被整机制造商控制。全球整机制造的代表企业有GE、罗罗、惠普和赛峰集团,国内的格局也比较简单,航发动力(600893,股吧)基本处于垄断地位。它是国内唯一生产制造航空发动机几乎全部型号的上市公司,同时也是三代主战机型发动机国内唯一供应商。虽然近几年业绩一直稳定有余、成长不足,但随着扩产周期的到来,公司订单和预付款明显增长,再加上天然的稀缺性,使其成为了公募基金最青睐的军工重仓股,截至2020年底共有500多只基金持有,基本是整个军工板块最多的,而且航发动力也是军工板块市值最大的公司。
2)军机总装
军机总装也是一个很有潜力的领域。我国空军目前正在向战略空军转型,未来10年现在占比超过40%的绝大部分老旧机型将退役,歼-10、歼-11、歼-15、歼-16和歼-20等将成为空军的主力装备,军用运输机、轰炸机、预警机、直升机也将有较大幅度的数量增长,主机厂上市平台将是空军战略转型最直接的受益方向。
此外,主机厂长期受制于过去成本加成的定价模式,利润率长期保持在5%以下,2019年以来军品定价模式改革逐步落地,打破过去5%定价成本的利润约束,新的定价机制下主机厂有充分的动力进行成本控制,利润率水平有较大的提升空间。拿中航沈飞(600760,股吧)来说,2020年销售费用率从2018年底的0.15%下降到0.06%,管理费用率从7.6%下降到4%,净利率从3.8%提升到6%。
军用飞机总装生产这个环节资质壁垒更高,基本全部是国企,而且整机厂大都属于中国航空工业集团管理,旗下包括成飞、沈飞、西飞三大主流整机厂,还有哈飞、昌飞、洪都、贵飞和通飞等新一代主机厂,与三大主流整机厂相互补充。各总机厂根据军机种类不同划分任务,沈飞和成飞主要生产战斗机,比较有名的歼-10就是成飞生产的。中航沈飞是唯一歼击机上市平台,生产了我国目前唯一的舰载机歼-15和空军新一代主战机型歼-16。由于我国战斗机占军机数量的50%以上,因而在整机厂中占据主体地位;中航西飞则主要生产运输机和轰炸机;哈飞和昌飞主要生产直升机,对应的上市平台是中直股份(600038,股吧);洪都航空(600316,股吧)和贵飞主要生产教练机;通飞主要生产通用飞机。
从机构的配置来看,公募基金最青睐的是市值最大的歼击机龙头中航沈飞,2020年底有478只基金持有,目前业绩增速最快,也是市值最大的整机公司。其次是中直股份,共有302只基金持有。排在第三的是中航西飞,共有281只基金持有。再次是洪都航空,共有186只基金持有。
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(张泓杨 )