我国养老金融改革尚处于起步阶段，随着我国人口老龄化程度加深以及社会经济发展水平的提高，我国养老金体系三大支柱发展不均衡的问题日益凸显，加快养老第三支柱建设迫在眉睫。为此，“十四五”规划纲要明确提出，要实现基本养老保险全国统筹，发展多层次、多支柱养老保险体系。2021年9月10日，银保监会正式发布开展养老理财试点的通知，10月21日，在国新办举行的三季度银行业保险业数据信息暨监管重点工作发布会上，银保监会首席检察官王朝弟在会上透露，养老理财试点相关产品已经进入报备阶段，可能于10月底或11月初在“四地四机构”跟广大消费者见面，银行理财广泛参与养老金融市场的大幕正式开启。
本文以养老理财试点正式落地为背景，通过分析国内养老理财市场的现状，以及所面临的困境与机遇，并结合美国养老金体系概况和美国建设养老第三支柱的经验，探讨了我国养老理财的发展思路和政策建议。
一、为什么要发展养老理财？
1. 人口老龄化加速，给社会经济可持续化发展带来严峻挑战根据第七次全国人口普查数据，2020年底我国60岁及以上人口已达2.64亿，占比达18.70%，与2010年相比上升5.44个百分点，已经处于轻度老龄化阶段，预计“十四五”末期将进入中度老龄化阶段，2035年左右进入重度老龄化阶段，人口老龄化将是我国当前以及今后较长时间的基本国情。老龄化速度加快可能对未来经济增长带来严峻挑战，增加社会负担，并对储蓄、消费等宏观经济指标产生结构性影响。2. 我国养老金三大支柱发展不均衡，过度依赖于第一支柱经过30年的发展，我国已基本形成了养老金三支柱体系。第一支柱为政府主导的基本养老保险，包括城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险；第二支柱即企业年金和职业年金，是与职业关联、由国家政策引导、单位和职工参与的补充养老保险；第三支柱为个人自愿选择参与的商业养老储蓄计划，目前仅含个税递延型商业养老保险。2018年5月开始，个人税收递延养老保险在上海市、福建省（含厦门市）和苏州工业园区三地进行试点，标志着我国第三支柱个人养老金制度正式建立。我国目前三大支柱发展极不平衡，根据人社部数据，2020年我国养老金总规模约8.1万亿元。第一支柱市场规模为5.81万亿元，整体覆盖率高达71%，第二支柱占比29%，其中企业年金规模为2.2万亿元，职业年金规模仅为6100亿元，覆盖率较低。而第三支柱尚处于起步阶段，截止2020年末，共有23家保险公司参与个人税收递延养老保险试点，保费规模为4.26亿元，占比仅0.004%。过度依赖第一支柱导致我国财政支付压力较高，部分老龄化较严重省份日渐面临养老金储备不足的问题，有必要加快完善养老第三支柱的发展。
（一）国内养老金融市场概况
1. 养老财富储备方式以银行存款为主
从养老财富储备方式来看，根据《2021中国养老金融调查报告》，将银行存款作为养老储蓄的人数居多，达到50.81%，其次是商业养老保险（27.98%）、银行理财（26.27%）、房产（21.69%）。此外，一部分人通过购买基金、股票、信托、国债等产品进行养老财富储备，也有一些人参加了企业年金和职业年金，但仍有15.92%的人群尚未进行任何养老财富储备。
相比基金、保险，我国银行养老理财市场起步较晚。目前市场上养老理财产品发行数量有限，且广大投资者的金融专业知识比较匮乏，在参与养老金融市场时首要考虑的因素是安全性，因此银行存款仍是大家进行养老财富储备的主流方式。
2. 养老理财产品同质化严重，未体现“养老”属性
随着我国人口老龄化不断深化以及养老金融服务需求快速增长，不少金融机构逐渐意识到养老金融的重要性，率先设计并发行了一系列以“养老”为主题的理财产品。
根据普益标准统计的5家银行理财子公司发行的养老理财产品来看，多以较低风险为主，投资期限一般为3年和5年，主要投向高流动性固定收益类金融资产，收益率普遍在4%－6%之间。
由此看出，目前银行发行的养老理财产品性质差异不大，除了冠以“养老”之名外，其投资门槛、投资期限、资产投向以及收益率、申赎规则等方面与市场上大多数理财产品并无本质区别，存在较为严重的同质化问题。另外，从产品实际运作来看，这些养老理财产品并未体现养老特征和目标，也未明确界定以中老年客群为特定销售对象，并没有真正体现出“养老”的属性。
尽管我国养老理财产品市场起步较早，但却发展滞后，尚未形成成熟的养老理财产品细分市场体系。一方面，产品同质化问题严重，养老概念不突出，导致养老理财产品在市场上无法异军突起，缺乏吸引力。另一方面，机构未能充分运用庞大的中老年客户群体优势，未能实现养老金融服务需求。
3. 养老金融针对性服务不足，阻碍供给有效性
养老服务金融是金融机构围绕全体国民整个生命周期的养老需求，而采取的一系列有关金融产品与服务的创新金融活动。通过各生命周期的资产配置，来实现多元化渠道的养老资产储备。
目前，我国大部分金融机构未创建相对健全的养老服务金融组织架构，只是将其视为一种服务类型，未设立相对独立的业务板块。另外，从业务运作来看，由于我国大部分投资者金融素养有限，而各金融机构设计的养老服务金融产品在推广过程中缺少更科学和专业的顾问服务，导致投资者对产品理解有限，从而阻碍了养老服务金融产品供给的有效性。
（二）国内养老理财市场供需分析
1. 供给层面
（1）理财子占据养老理财发行机构半壁江山
从产品数量来看，截至2021年10月，市场上共发行了119744款银行理财产品，养老理财产品仅有406款，占比不足百分之一。
从银行类型来看，这些养老理财产品中，有198款来自理财子公司，招银理财发行了152款，大大增加了理财子公司的发行比例，整体占比达到48.76%。172款来自城市商业银行，占比达42.36%。大型国有控股银行仅发行了28款养老理财产品，且全部来自中国建设银行(601939,股吧)。股份制商业银行和农村商业银行各发行了4款养老理财产品，占比仅为0.99%。
（2） 养老理财中长期产品数量有限
据普益标准数据统计，银行发行的养老理财产品投资期限多以中短期为主，其中6个月（不含）-1年（含）产品居多，占比高达45.07%，其次是1年（不含）-3年（含）产品占比28.82%。而3年（含）-5年（含）及5年以上产品数量较少，占比分别为6.40%、2.46%。
尽管近几年银行积极投身到养老理财产品中，但已发行的养老理财产品中，中长期产品数量极为有限，与养老长期储备需求难以相匹配，未完全体现出“长期养老”属性。
2. 需求层面
（1）国民可支配收入有限，养老金融需求乏力
近年来我国经济飞速发展，人均GDP不断攀升，截至2020年已经达到72371元，人民生活总体进入小康水平，但我国居民收入差距长期偏大，大部分居民的可支配收入有限。
根据国家统计局按收入五等份分组的人均可支配收入数据来看，2020年我国高收入前20%居民的人均可支配收入为80294元，较中等偏上收入前20%居民的人均可支配收入（41172元）高出接近一倍。而低收入组家庭（20%）2020年人均可支配收入仅为7869元，不足高收入组家庭的十分之一。
良好的经济基础和财富积累是参与养老金融市场的重要前提，由于大部分居民可支配收入有限，在一定程度上限制了参与养老金融市场服务的广度，导致养老金融需求空间受限。
（2） 养老金融储备意识和专业认知不足，抑制养老理财参与意愿
从《中国养老金融调查报告（2021）》调查数据来看，18～29岁群体未参与任何养老金融市场的占比最高，其次是60岁以上群体（24.20%）和30～39岁群体（22.74%），大部分人在40岁才开始进行养老财富储备。
对于29岁以下的年轻人而言，人生刚起步，收入有限没有过多积蓄，缺乏进行养老理财的经济基础，而且认为自己年轻无需提前规划养老，因此未有养老金融储备的意识。而60岁以上的群体，一方面要为子女筹备创业和婚嫁资金，负担昂贵的医疗保健费用，另一方面，对养老资金的安全性要求较高，缺乏养老金融产品专业认知。
我国部分居民受收入水平限制，难以通过养老金融实现养老财富储备目标。此外，大部分投资者对养老金融专业认知较为有限，并未形成需要购买养老理财产品来实现养老目标的投资意识。因此，在双重困境下，广大居民养老投资参与意愿不足。
3. 发展空间
从国外成熟市场来看，截止2021年2季度，美国第三支柱养老金占美国养老金总资产的35.6%，参考美国养老金三支柱结构，未来我国养老金第三支柱的发展前景广阔。
（1）居民金融资产可转换空间大
随着社会对养老金融产品的需求进一步释放，第三支柱市场潜力巨大。10月21日，银保监会副主席肖远企在2021金融论坛年会上提到，目前我国60岁及以上老年人口为2.64亿，占比18.7%，养老金融需求较大。而且我国居民金融总资产已达到160万亿元，其中90多万亿元为银行存款，绝大多数低于一年期限，可转换为养老财富资源的金融资产规模非常可观。
（2）政策助力明确发展方向
随着人口老龄化趋势加剧，养老日益成为全社会关注的话题。党的十八大以来，政府高度重视养老金第三支柱的发展，在第一支柱养老金基本完善，第二支柱职业养老金覆盖面不足的背景下，不断强调规范发展养老保险第三支柱，第三支柱的建设方向逐渐明确，我国养老理财市场将迎来巨大发展空间。
2020年金融街(000402,股吧)论坛提出养老金融改革“两条腿走路”总方针，正本清源，统一养老金融产品标准，大力发展真正具备养老功能的专业养老产品，努力促进第三支柱养老保险健康发展。中央经济工作会议后，银保监会、证监会更是明确表示，2021年将围绕养老金融长期性、安全性和收益性特征，采取多种措施，丰富和优化银行业、保险业养老金融产品体系。2021年9月3日，中国人民银行发布了《中国金融稳定报告（2021）》，提出规范发展第三支柱养老保险的建议，将利好第三支柱的发展。9月10日，银保监会发布《关于开展养老理财产品试点的通知》，正式批准4家银行理财子公司在武汉、成都、深圳、青岛开展养老理财产品试点工作。在国家战略和相关政策的推动下，养老理财正式参与建设我国养老第三支柱，银行及理财子公司作为金融行业的中坚力量将加速推动第三支柱健康发展。
三、美国养老金融市场现状分析
（一）美国养老金市场概况
1. 美国养老金体系简介
美国养老金体系由三大支柱构成。第一支柱为强制性的联邦公共养老金计划，第二支柱为雇主养老金计划，第三支柱为个人养老金账户。
第一支柱为联邦公共养老金计划（OASDI），包括老年和遗属保险（Old-Age and Survivors Insurance，OASI）、伤残保险（Disability Insurance，DI）和 补充性保障收入（Supplemental Security Income，SSI）。资金来自雇员及其雇主缴纳的工资税，由美国政府和联邦储备委员会合作管理。
第二支柱雇主养老金计划主要包括待遇确定型计划（Defined Benefit Plan，简称DB计划）与缴费确定型计划（Defined Contribution Plan，简称DC计划）。DB计划分为私人部门DB（Private-sector DB plans）、州及地方政府DB（State and Local government DB plans）和联邦政府DB（Federal DB plans），由雇主缴费并承担风险，资金集中管理，雇员领取确定水平的退休金，保险特征较强。DC计划是建立独立的个人账户，由雇主和雇员共同缴费，资金独立管理，雇员自主决策投资并自担风险， 401（K）、401（B）账户即是最具代表性的DC计划。
第三支柱个人退休账户（Individual Retirement Accounts，简称IRA），是由美国联邦政府提供税收优惠、个人自愿参与的补充养老金计划。1981年美国国会通过《经济复苏税法》后，凡是70.5岁以下所有纳税人均可开设IRA账户。IRA账户分为传统型IRA、雇主发起行IRA和罗斯型IRA，其中，传统型IRA和罗斯型IRA发展最好，覆盖面最为广泛。
2. 美国养老金市场规模
据美国投资公司协会（Investment Company Institute,简称ICI）统计，截至2021年2季度末，美国养老金市场规模已达到72.7万亿美元。各类养老金占比由高到低依次为IRA账户25.8万亿美元、DC计划20.2万亿美元、州及地方政府DB计划10.7万亿美元、私人DB计划6.9万亿美元、联邦DB计划4.0万亿美元和年金准备5.0万亿美元。
DC计划和IRA账户已经成为美国养老第二、三支柱的重要组成部分，占比连年稳步提升，截止2021年Q2季度，IRA计划和DC计划分别占据美国养老金资产的35.6%和27.8%，两者合计占比超过了60%，是美国养老金资产规模持续增长的主要来源。
根据近五年美国养老金体系各规模占比来看，以IRA账户为代表的第三支柱在美国养老金体系中扮演着越来越重要的角色。据ICI统计，截至2020年，37.3%的美国家庭拥有至少一个IRA账户，超过3680万个家庭拥有传统型账户，大约2630万个家庭拥有罗斯IRA账户，拥有的其他类型IRA账户有960万个家庭。从资产配置情况看，IRA账户平均配置至少三类资产，配置账户比例最多的三种资产为共同基金、股票和债券：73%的IRA账户配置了共同基金，50%的IRA账户配置了股票，35%的IRA账户配置了债券。
（二）美国建设养老第三支柱的经验探索
美国已建成开放、成熟的养老第三支柱体系。从长期实践来看，第三支柱的建设经验主要包括以下几个方面：
一是账户制管理。个人在美国各类金融机构均可开设IRA账户，包括银行、保险公司、共同基金公司以及证券经纪商等。在IRA账户下，个人可根据自身风险偏好进行投资管理，自主选择由监管部门认定的合格金融产品，例如，共同基金、股票、债券、金融衍生品、年金保险、定期存款等，也可以把IRA账户委托给经监管部门授权的专业管理机构开展投资，管理制度较为灵活。
二是政府部门针对IRA计划提供了税收优惠政策。传统型账户采取EET模式，即个人存入IRA账户的资金及所带来的投资收益都可以实现延期纳税，退休后领取时缴税；而罗斯型账户采取TEE模式，即IRA账户内资金不享受税前优惠，但投资收益和本金收益享受免税优惠。此外，在退休或工作变动时，个人可以将雇主养老金计划中的资产转入IRA账户，转移资金也可以享受税收减免政策。无论哪种方式，税收优惠都只针对放入IRA的资金，在资金缴纳或支取时实现，与选择何种投资产品无关。这样的制度设计能够真正实现税收公平，同时促进私人养老金账户的发展。
三是监管机构职能划分清晰。美国采取统一监管和专业监管相结合的模式，美国财政部和国税局（IRS）负责IRA计划税收优惠法规的制定、监督和执行，证券交易委员会（SEC）及金融业监管局（FINRA）负责具体的合格金融产品和专业投资管理机构的监管，制定并解释证券交易业务的相关法规。整体模式是确立一个业务监管部门统一管理，各金融监管部门在市场中按照金融产品来实施严格的专业监管，发挥各自的专业能力。
（三）美国养老金融产品案例分析（以J.P. Morgan, SmartRetirement Blend Funds为例）
SmartRetirement Blend Funds即智能退休混合基金，是J.P. Morgan目标日期策略系列基金（Target Date Strategies）下的主打产品系列，也是美国主流养老金融产品之一，下设产品涵盖多重到期日，旨在为投资者提供从当下到退休全时段的一站式养老金投资方案。SmartRetirement Blend Funds采取主被动结合的运作方式，结合了两方面的优点，即较低成本的指数策略被动管理和甄选资产类别的主动管理，以实现养老金增值的最大化。
SmartRetirement Blend Funds采取多元化的资产配置策略，利用超过20余种投资工具，如股票、国债、共同基金、指数基金、ETF、信托基金等，且权益类资产配置比例占比较高，超过50%。通过观察该产品的资产配置策略和具体持仓情况，可以看到SmartRetirement Blend Funds还配置了一定比例的跨境资产和另类资产，分散化的资产配置不仅可以实现更好的风险分散效果，同时也能抓住一些新兴市场的投资机遇。
SmartRetirement Blend Funds会通过下滑曲线模型（Glide Path）制定资产配置策略，基于全生命周期和市场情况动态调整，平衡投资者不同生命周期内的养老需求。在投资者职业早期通过配置较高比例的权益资产，保持高风险的投资组合来换取相对较高的投资回报。随着目标退休日期的临近，战略性地调整各类资产的配置比例，由较为激进的投资策略逐渐转化为保守的策略来保持稳定的收益。J.P. Morgan进行了超过25万次的模拟实测，来验证下滑曲线模型可以应对广泛的市场环境变化和不同投资者的需求和特点。
四、未来养老理财发展思路探讨
我国养老第三支柱建设时间较短，居民养老储备意识不强，账户制度及税收优惠政策还需要逐步建立和完善，短期内或难以建设出类似美国等发达国家成熟的养老第三支柱体系，但银行及理财子作为我国发展养老金融的中坚力量，若能充分发挥其“先天优势”，将大力加快我国养老第三支柱的建设。结合国内养老理财的发展现状和美国养老第三支柱的发展经验，我们对未来养老理财的发展思路进行了探讨，从产品创设和政策监管两方面总结出以下建议。
（一） 产品创设层面
1. 避免同质化，发行真正具备养老功能的产品
在产品设计上，要避免同质化，不仅要冠以“养老”之名，还要真正实现“养老”之意。一是可以适当延长产品期限，国际上十年期以上的养老产品非常普遍，可以探索并借鉴海外成熟养老目标基金的产品创设思路，设计不同目标到期日的系列产品，真正满足不同年龄层客户全生命周期的养老金投资需求，并结合我国市场特征进行改造，增加养老理财的可实践性。二是完善产品的申赎制度，设计市场化、人性化的申赎规则，要有灵活的赎回机制，能够一定程度上满足客户的流动性需求，但同时也要保证资金投资运作的长期性，允许客户提前退出产品，设置一定的提前赎回费率，引导客户长期持有养老理财产品。
2. 提高投研能力，研发多元化资产配置策略
为能真正满足养老需求，养老金通常是长期投资，在牺牲流动性的同时一定要保障投资收益的稳定并力争提高收益，这需要在产品的投资端上要下足功夫。一是建立专门的投资研究团队，优先配备具有五年以上资产配置经验的投研人员。二是在投资策略上，研发多元化资产配置策略，能够有效平衡客户不同生命周期内的投资需求，达到长期投资的目标收益。三是加强资产多元化配置中的风险管控机制，做到有效识别风险，控制极端风险出现的可能性，让养老金投资的长期表现更加稳定。
3. 研究零售客群数据画像，提高养老理财产品适配性
面对数字化转型趋势，银行及理财子应加大创新科技应用，精准客户画像，做好目标客户分析，提高养老理财产品的适配性。一是充分结合既往丰富的“类养老”产品发行管理经验，深入挖掘客户需求，进一步完善和丰富养老理财产品，对投资者风险偏好、生命周期等个性化因素全面分析，实现定制化养老理财产品。二是充分发挥银行网点的社交与生活服务属性，可以将理财产品和养老服务相结合，将养老规划、投资顾问等服务嵌入到理财产品销售过程中，为客户带来更多价值。
（二） 政策监管层面
1. 推动个人养老金账户制度建设
建立统一的个人养老金账户制度，让居民可以在政府允许的金融机构开设具有唯一性的养老金账户，通过此账户进行年金缴存和投资，并在制度建设中要考虑账户的安全性和便捷性。个人养老金账户要让居民能够方便地购买、使用，且在账户存续期内可以自主选择投资符合规定的金融产品，最大化提高居民管理个人账户的便利程度和个人养老金的投资效率。同时，还应严格控制个人养老金的提取时间，原则上应于退休后领取，但可以设计必要的提前领取制度。
2. 扩大第三支柱税收优惠力度
完善养老第三支柱的税收激励政策，给予养老理财一定的税收优惠，能够激发居民储存养老金的积极性。政府可以发挥制度设计的优势，基于我国国情，并结合我国税收状况，在第三支柱养老金的存缴、投资及领取环节设置相应的税收优惠政策。
3. 加强养老金融投资者教育
我国居民养老金储备意识不足，传统上依靠子女养老。建议从国家层面采取政策，进一步加大金融知识普及和投资者教育，强化养老第三支柱政策宣讲，引导居民树立养老储备意识，培养长期投资、积累养老金的理念。可以建设官方的专业网站，以文章、视频、问答等多样化的形式提供投资者教育，让居民更好地了解养老第三支柱的内涵。引导居民关注、了解养老理财产品相关信息，结合自身养老需求、风险偏好等特征选择适合自己的产品，进行科学合理的投资决策。
作者丨普益标准研究员：常菊 杨怡璇
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（张泓杨 ）
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