被誉为“短视频第一股”的快手于2021年2月5日上市，但带着“老铁”们一同奔赴资本市场的快手，股价表现并不尽如人意。坐拥全球10亿月活跃用户数，却遭受如此“冷遇”，市场不由得疑惑究竟发生了什么，快手真的“躺平了”吗？由此出发，本文试图从行业与公司基本面的角度，解答快手的增长逻辑究竟在哪里。
互联网真的不是个好行业了吗？
实际上，2021年开年以来，互联网行业并不太平，进入7月更是呈现出了“哀鸿遍野”的“惨状”。从二级市场来看，就《红周刊(博客,微博)》统计的28家海外上市重点互联网企业而言，该等公司普遍在2021年2月触及股价最高点，其后快速回撤，截至7月29日收盘，平均距离高点的跌幅达50%以上，其中斗鱼自高点跌幅达80%，微盟跌幅达68.48%，加上快手，三者位列跌幅前三。
细化到IPO持续火热的港股，今年，无论是内地企业在港上市的新股，还是在港二次上市的中概股，近一半都经历了新股首日破发，此后进入下行期。除快手外，哔哩哔哩、百度等均创出上市以来新低，港股互联网市值第一的腾讯，也从最高点回撤了超过40%。在这样的背景下，要弄明白快手的问题，我们需要先从行业出发，探讨互联网究竟还是不是好行业？
首先要从本轮下跌的逻辑说起。东北证券(000686,股吧)传媒首席分析师宋雨翔认为，下行逻辑主要分两个层面，从行业扰动看，政策的不确定性有影响；从个股看，互联网公司面临不同的担心，比较共性的地方有市场对于用户增速放缓、盈利能力等的担忧。
对文娱板块颇有研究的某资管公司投资总监叶文辉则进一步指出，本轮互联网的下行苗头在2018、2019年就已经显现，因为智能手机普及带来的移动互联网浪潮走过巅峰，而新的具有颠覆性的媒介变革尚未出现，AR、VR、车联网等新媒介大规模普及的时间点仍然受到质疑。不过2020年出现增长是因为“疫情改变了人们的生活方式，导致互联网渗透率进一步增加了，但实际上原本的渗透率就已经很高了”。他认为，用户数及使用时长的渗透率提不动，增速自然就下来了，尽管有疫情的扰动，现在走向下行是回归原有的逻辑。
从这里出发，叶文辉认为反垄断的扰动因素不是最大的，他认为，如今遭遇反垄断监管的行业和企业并不少，“其实是所有可能危害到公平的公司都受到反垄断压力，只要他们利用市场地位损害消费者利益”。《红周刊》也发现，今年4月15日国家市场监管总局向扬子江药业开出了中国医药(600056,股吧)领域最高额罚单，公司被罚7.64亿元，南京银行(601009,股吧)、公牛集团等也都遭遇了反垄断调查。
叶文辉向《红周刊》坦言，从世界历史进程来看，反垄断是一个较难奏效的策略，更何况这些企业本身就是中国先进生产力的代表，不过即使在普遍遭遇更强反垄断监管的情况下，港股互联网公司，已经比A股很多巨头公司都便宜。这或许也意味着，连续的下行让互联网行业的整体估值偏低。中信证券(600030,股吧)就在近期研报中指出，“互联网企业的长期安全边际正在逐步显现”。
对此，宋雨翔也认为，互联网处于“整理再出发”的时间节点，“比如电商，从整个中国消费大盘看依旧是增长赛道，线上消费还在趋势上，所以从行业看肯定不是差的，只是目前处于一个调整期。”对于个体的企业来说，在叶文辉看来，“仍然可以挖掘存量价值，提高付费率，主要利用积累起来的优势去赚钱。”
天风证券文浩团队在研报中写道，“我们应关注企业应对效率，法律意义上的反垄断仅指反对“滥用”市场支配地位而不反对具有市场支配地位本身，互联网平台需要在商业考虑外承担必要的国家要求和社会效益，这种适应虽带来短期的挑战，但中长期更有利优质公司发展，可以回溯18年游戏行业监管。”
整体来说，对行业而言，在行业逻辑变化之下，曾经在平台规模效应下“安心赚钱”的“安全区”不再安全，将倒逼互联网企业继续修炼内功，与此同时，政策监管的目的是促进行业的良性增长、激发创新活力，对企业是压力下的机遇。
快手的增长逻辑还有什么值得期待？
明确了行业长期逻辑之后，我们回到对快手本身的探讨上来。目前来看，快手等短视频企业尚不像互联网金融、在线教育、本地生活等赛道受到强力的政策压力，虽然受到市场情绪的影响，但更多应关注内生增长逻辑。
对快手来说，确实逃不开整个行业用户见顶的市场共识。极光数据显示，2021年第一季度，国内短视频APP月活已经超过8亿，短视频行业用户时长占比高达 29.6%，增量已经较小，短视频从野蛮增长进入了精细化运营时代。
图1：移动网民人均app每日使用时长top8类型变化
图片来源：极光数据，光大证券(601788,股吧)研究所
因此，市场也对相关标的给出了明显下移的估值水平，光大证券统计数据显示，截至上半年末，8家上市短视频相关公司的PE-TTM估值平均数约为35.1倍，中位数约为28.5倍，处于历史低位。或也正是考虑到这点，结合行业基本面，光大证券研报认为，“短视频平台竞争力并未改变，视频号、私域流量等赛道仍呈现较高成长性。”
多家券商分析师向《红周刊》表示，快手最大的价值就在于其私域流量，也即基于兴趣、消费、职业、熟人关系的社交内容构成的社交资产。有几个数据反映了快手如今社交资产的规模：根据Questmobile数据，6月快手及快手极速版月活接近6亿，其中快手极速版同比增长47%，到六月，全球月活用户已经接近10亿；2021年二季度，快手DAU日均使用时长同比增长18%达到近100分钟，极速版DAU日均使用时长同比增长11%达到93.5分钟。
图2:2021年6月短视频APP行业月活跃用户规模TOP10
图片来源：Quest Mobile
图3：典型短视频APP用户时长变化
图片来源：Quest Mobile
用户基数及使用时长为快手带来了可观的商业价值。宋雨翔分析道，“快手2020年用户时长86分钟，平均每个用户在关注页面中消费时长超过20分钟，贡献了超过80%以上的直播打赏收入、贡献了70%以上的电商GMV，我们看到快手私域流量杠杆很高。”
细化来说，现阶段快手业绩的主要驱动力是线上营销业务，今年仍在快速增长：天风证券预计二季度公司广告收入同比增长153%至98亿元。其指出，公司不断加强公域流量建设，完善广告产品体系，随着分发效率提升，预计公司广告业务全年或仍有翻倍增长空间。
图4：快手广告产品体系已经基本齐全
图片来源：磁力引擎、巨量引擎、国联证券研究所
除此之外，多家券商研报表示看好快手电商的表现。该等研报认为，快手电商的核心竞争力来自于其社区属性拉近了达人与用户的距离，基于此打造的信任电商给平台带来了带货能力。国联证券研报对比了市场上三家头部直播电商平台，认为淘宝优势在于基于淘宝生态圈，用户购物属性较强，具有完善的供应链和运营体系，抖音具有算法优势，而快手优势在于老铁文化下的粉丝忠诚度高，购物转化率及复购率也更高。
图5：基于信任的社交生态赋能品牌营销
图片来源：磁力数观
今年，快手电商还宣布推出“造风者计划”，打造100家年GMV达10亿的服务商生态伙伴和200家GMV过亿的服务商生态伙伴。按照快手电商负责人笑古的设想，品牌电商与服务商的引入将助力快手电商长期可持续发展，提升客单价水平，打开白牌与信任电商的天花板。
另外，截至2021年一季度，快手货币化率仅为 1%左右，随着电商生态的不断完善、品牌商预算较为充裕，长期货币化率有着较高的提升空间。国信证券(002736,股吧)研报认为，抖音在商业化探索上比较领先，而快手的店播也非常有潜力，可能将成为直播电商业务增长的重要助力。天风证券经过测算认为，预计二季度公司GMV同比增长115%至1562亿元，全年GMV预计近7000亿元。
图6：2021E 快手抖音小店 GMV（亿元）
图片来源：艾媒咨询、快手财报、晚点 Late Post、国联证券研究所
注：小店 GMV 计算口径剔除导流至第三方平台成交金额
从动态观察的角度，《红周刊》发现，快手被市场关注较多的增长点主要在于出海进程和内容深耕，前者意味着用户增量，后者代表了能否留住用户以及如何挖掘商业价值。2020年TikTok让市场看到了中国互联网企业的出海能力，实际上，快手也正在海外市场大举进发。公开数据显示，快手从2020年开始加大海外业务推广投入，到2021年一季度， 实现了MAU达到1亿，到四月就增长至1.5亿，增速可观。
虽然快速进发导致快手今年一季度海外营销费率达15%，这被一些分析人士纳入到推迟盈利预期的关键指标，但在对快手整体价值进行预估时，或许不少人忽略了在海外短视频与直播渗透度偏低的情况下，其增长空间也非常可观。快手创始人兼CEO宿华表示，2021年末目标是MAU达到2.5亿，这意味着，海外业务将成为其新增长极。加上快手为2021年东京奥运会及2022年北京冬奥会持权转播商，今年三季度又是暑期，叠加奥运会直播拉动，其用户拉新及留存情况值得期待。
从内容端来说，快手公平普惠的分发机制带来了内容端的繁荣，近年来也在加速扶持MCN、布局泛知识赛道，例如2019年开启的新知计划，这部分布局不仅丰富了内容品类和品质，快手也正在由下沉市场“向上走”，其2020年一二线城市用户占比已经达到35.2%，与抖音相差并不大。也就是说，增量与存量两端，快手都在稳步前进。
另外，针对近期快手即将面临限售股解禁的问题，有券商分析师向《红周刊》表示，本次解禁对象主要是控股股东、股东及员工持股平台、基石投资人，其中还包括黑石、富达等长线资金，这些资金更关注公司基本面和长期发展情况，对股价影响有限。另外，现阶段看，快手股价接近发行价格，对于核心股东而言，除了考虑自身资金需求的，大量减持概率可能较小。
对于任何上市企业而言，解禁期都是“必经之路”，行业及短期扰动下的公司价值也终将回归基本面。而整体来说，作为国内头部短视频平台，快手有望持续优化产品模式、内容战略、商业化，公司平台生态和商业化的增长动力仍在。而在市场估值偏低、行业受外部影响较大的情况下，未来具有长期增长动能的快手，或许仍然是值得期待的。
（李显杰 ）
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